四季书斋2024年10月12日发布:资本围猎下的SHEIN：高增长神话破灭，全球化受阻

近日外媒报道表示，快时尚品牌SHEIN（希音）因赴美IPO上市不顺，正在紧急改换目的地到英国伦敦，并且准备放弃常规的IPO方式，考虑直接向英国公众出售其已有股份（DPO）的方式发行，给出的估值是500亿英镑（折合660亿美元）。其中IPO与DPO虽然只有一字之差，也都是上市，但是前者是通过发新股完成公司再融资的常规正常方式，而后者是仅出售老股让老股东套现、公司难以获得增资。

从2020年至今，每年媒体报道SHEIN计划上市的传闻从未间断。但值得关注的是，每一次拟上市报道背后，市场对SHEIN的反馈，正变得越来越悲观。不仅上市地从美国换到英国，估值更从最早1000亿美元到如今的660亿美元，缩水了30%以上；甚至上市方式也从最早的IPO募新股融资发行，到如今的DPO不增发新股不融资发行。这里面透露的种种信息都在显示，被资本绑架的SHEIN，给出的包装故事越来越没有吸引力，经营上也越来越危险。

SHEIN融资越来越高，营收增速却连续4年下滑

回首SHEIN近年来融资历程，可以发现SHEIN的估值一路从50亿美元暴涨至1000亿美元，翻了20倍。但遗憾的是，SHEIN从2022年估值暴涨到顶部后，营收增速却一路下滑。

报道显示，2019年，SHEIN（希音）完成D轮融资，由红杉、Tiger Global等投资超5亿美元，估值超50亿美元。2020年，完成E轮融资，估值超150亿美元。2022年4月新一轮融资后，SHEIN的估值超1000美元。

综合公开报道发现，2020—2023年，SHEIN营收增速分别为211%、60%、52.8%，40%，营收增速呈现持续下滑态势，原有高增长态势已经式微。从时间对比上可以发现，SHEIN增速开始大幅下滑的时间点，正是获得大额融资后。

这也是为什么，虽然目前SHEIN给自己的最新估值660亿美元，相对最高点1000亿美元的缩水了大概30%以上，但实际上却仍显得偏高。参考当前资本市场给快时尚行业的定价水平，我们发现Zara母公司Inditex集团、Lululemon等企业目前市盈率普遍在20-26倍左右。SHEIN年净利润规模在20亿美元左右，给其自身的IPO报价660亿美元，市盈率水平在33倍左右。即SHEIN自身预期比市场合理区间高出27%~65%。

营收增速下滑之下，SHEIN各项成本正大规模攀升

实际上，如果SHEIN的营收增速下滑，如果成本能够大幅下降的话，其实倒也还好，毕竟随着规模越来越大，营收增速下滑是不可避免的。但综合媒体报道来看，无论是管理成本、办公成本，甚至投资支出无一例外都在大幅增加，就让SHEIN的经营效率越来越低，甚至越来越危险。

首先，从管理成本看，这一项毫无疑问正在大幅增加。公开报道可查，SHEIN从2021年开始打造高管天团，先后引入包括CFO桂镭、集团执行主席唐伟、集团副董事长马塞洛·克劳尔（前软银CEO）、合规官Frances Townsend（前暴雪），美区物流高管Wei(Andy)Huang等一系列拥有顶尖公司经验的老人，成本当然也不便宜。但这些人是大将、基本是不干活的，每个人还得配有相应的国际化执行团队，这个管理成本的增加是可以想见是级数的。

令人遗憾的是，虽然管理人员的成本上去了，但是他们却无一人此前在电商领域有经验。也就是说他们国际化有余，但是在电商领域可能是新人，存在不小的失败风险。而且这类成本今年仍在持续增加，近日媒体报道现实SHEIN为此次赴英国上市，专门聘请前欧盟官员担任顾问，可以预见后续这方面增加的成本不会太低。

上述人员里面最有争议的是，2023年10月，SHEIN宣布任命软银集团前首席运营官马塞洛·克劳尔（Marcelo Claure）担任SHEIN集团副董事长。对公众而言，他最响亮的身份包括WeWork董事长、以及软银集团CEO等职位。就近几年的情况看，相比早年间操盘的成功经验，可以看出其能力已经出现大幅衰退。以其作为WeWork董事长为例，该公司估值一度达到470亿美元的后轰然倒塌，并导致资方软银巨亏百亿美元。

第2，比招人更烧钱的是，在办公与建厂的固定投资。此前SHEIN在国际化之前主要的办公成本就是国内，成本相对低廉，而在开启国际化之后，办公地点涉及包括新加坡、美国等在内的13个国家与地区，不仅人员成本上去了，那相应要支付的办公成本也是蹭蹭往上涨。甚至SHEIN除了在全球开设办公室之外，还要在包括巴西、土耳其等地投资建厂，相应的费用也是以亿美元为单位的，其中巴西计划投资额高达1.5亿美元。同样，在国内，SHEIN也在经历巨额投入。公开报道显示，SHEIN（希音）供应链总部落户广州，一期总投资36.9亿元，2024年8月刚获得建设许可证。

最后，相比上面两类更快费钱方式，还有收购兼并的巨额开支。这也是新招募的高管中唐伟最擅长的领域。媒体报道显示，2023年SHEIN收购了英国星狮集团旗下的快时尚品牌Missguided。同年，SHEIN收购SPARC集团30%的股权，该集团是快时尚女装品牌Forever 21的母公司。之后SHEIN了收购英国最大线上时尚零售商之一 Missguided及其所有知识产权后。另有消息显示，SHEIN就收购英国快时尚品牌Topshop向ASOS提出报价。

此前有媒体分析表示，SHEIN全球买买买，是为了彰显全球化身份，支撑估值。但事实上，SHEIN的中国身份压根就无法掩藏，也并未让营收增速下滑出现改善。相反如此大规模的买买买，反倒更容易招惹美国政府的打压，让上市阻力更大。如此高调做法与当年日本在美国买买买引发政治打压的事情，几乎如出一辙。

SHEIN被资本绑架催肥，给未来埋下诸多隐患

面对营收增速下滑、各项支出不断高企的现实，为了撑住估值，被资本绑架的SHEIN似乎并没有打算慢下来。SHEIN被迫在提高营收方面持续提升，虽然激进的扩张并没有让营收同比增速抬头，但给自身埋下的隐患反而越来越多。

首当其冲的是，被指抄袭侵权已经越来越频繁。英国《金融时报》就专门统计过，针对SHEIN的版权投诉已增至数百例。仅2023年，相关投诉案例就高达30多起，即便是2024年也未曾消停。

被SHEIN侵权的商家中，不乏头部服装品牌。报道显示：2023年7月，瑞典品牌H&M在香港对SHEIN提起侵权诉讼。据法院披露的文件显示，H&M提供了包括从泳衣到毛衣等数十件商品的照片，H&M称这些照片是SHEIN窃取其设计的证据。2023年9月，总部位于洛杉矶的配饰和服装品牌Chrome Hearts提起诉讼，称SHEIN一直在销售具有十字和匕首设计的配饰，“与自己的产品相同或基本没有区别”。2023年12月，澳大利亚泳装品牌Baiia称SHEIN抄袭了其多款泳装作品。2024年1月，优衣库的日本母公司迅销集团在东京提起诉讼，表示SHEIN销售仿冒品的优衣库单肩包，后者于2022年和2023年在TikTok和其他社交媒体平台上风靡一时，甚至多次售罄。

甚至SHEIN因多次被侵权而反复起诉的案例也不在少数。2024年3月5日，美国艺术商店猫集会（Cat Coven）起诉快时尚巨头SHEIN侵权，这也是猫集会第三次对SHEIN发起侵权诉讼。《金融时报》统计数据显示，包括太阳镜品牌Oakley在内的十余家企业，就曾反复起诉过SHEIN。除头部品牌外，涉嫌抄袭中小卖家、独立设计师的数量也甚多。甚至有博主整理了SHEIN抄袭的案例，从23年起被记录的已经超过了40例，包括服装、配饰、珠宝等，其中大多数是小众设计师品牌，甚至一些作品并未发售，就被SHEIN先下手为强。

越来越多的全球官司正在朝着SHEIN袭来，让SHEIN日后上市的隐患也越来越多。马克思有一句经典的论断，“当利润达到10%的时候，他们将蠢蠢欲动；当利润达到50%的时候，他们将铤而走险；当利润达到100%的时候，他们敢于践踏人间的一切法律；当利润达到300%的时候，他们敢于冒绞刑的危险”。这句话从根本上告诉了我们资本的特性，也告诉了我们资本的嗜血性。

细数SHEIN（希音）累计融资，可以发现其公开披露的融资规模总额超过40亿美元，结合当前自身给出的660亿美元估值，平均回报超过15倍以上。这也是为什么SHEIN一直在快速膨胀，却越来越危险的原因。

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