医药行业2022年中期策略：静待消费医疗反弹，把握产业链升级机遇

2020年受新冠疫情影响，医药行业整体增速放缓，疫情恢复后2021年营业总收入同比增长14%，相较于2020年，提升6个pct，低基数下医药行业实现高增长，医药行业逐渐恢复。从细分赛道上看，受益于防疫的疫苗、体外诊断增速较快；同时，在全球疫情大流行下，国内凭借较好的防控措施，保障了医药产业链的稳定供应，医药研发外包行业也保持快速增长。

随着营业收入的恢复高增长，营业利润也实现高增长：从细分板块看，除了受益于疫情的疫苗、体外诊断行业的快速增长；中药行业触底反弹，利润增速最高。另一方面，疫情后全球通货膨胀导致医药上游原材料涨价较多，原料药板块在利润端承压，全年负增长。

2 医药外包服务：行业持续高景气，大订单带动相关标的高速增长

行业持续高景气，经营稳步向好

回顾2021年和2022Q1的经营情况，医药外包行业持续高景气：2021年CXO行业的总的营业收入为649亿元，同比增长40.18%，增速为近几年来最高水平；2022Q1营收218亿元，同比增长65.00%，增速进一步提升，加速增长的主要原因系大订单带动小分子CDMO相关标的的业绩进一步高速增长。另外，剔除大订单的影响，常规业务也保持较快的增长，以药明康德为例，2022Q1剔除新冠商业化项目，公司的化学业务板块收入同比增长52.3%，增长依然强劲。归母净利润端受CXO相关标的投资标的公允价值变动、汇兑损益等因素影响，有所波动，整体上维持快速增长，行业持续高景气。

CXO整体估值趋于合理，建议积极布局

自2021年下半年以来，CXO行业持续调整，我们认为，行业调整的主要原因是前期估值偏高，当前时点CXO行业的整体估值趋于合理。

基于创新药企业研发投入的持续增长以及外包率的提升，我们认为CXO行业的持续高增长的确定性高，调整后投资价值凸显，部分标的经营持续向好，依然积极推荐CXO行业的投资机会。

3 生物科研试剂：疫情继续搅动，常规业务加速增长

疫情搅动下，常规业务快速增长

剔除新冠业务，常规业务保持加速增长：我们单独拆开生物试剂公司的常规业务来看，多数保持加速增长的趋势；2021年诺唯赞、百普赛斯、义翘神州的常规业务同比增长为91.72%、70.89%、40.59%，均为近5年来最高增速，常规业务保持加速增长。

同时，我们认为新冠疫情将加速国产替代及国际化进程：（1）国内市场，生物试剂下游工业客户受集采等价格下行压力，降低成本的需求凸显，新冠疫情提供国产试剂进入下游客户采购名单的机会，头部试剂公司有望凭借价格和及时服务等优势，加速国产替代。（2）全球市场，全球新冠疫情下，中国及时应对，保障制造端平稳有序进行，国内试剂公司有望凭借价格、快速响应以及稳定供应等优势加速国际化进程，在全球推进中国替代。

生物试剂长期发展可期，当前阶段估值合理

生命科学试剂是生命科学研究和开发的基础材料，作为易耗性工具在生命科学科研活动中被广泛使用。我们看好政策鼓励下的国内科研服务水平的快速提升，作为基础科研的“卖水人”长期发展可期。当前阶段，生物试剂公司的整体估值相对合理，我们建议积极布局。

4 疫苗：新冠疫苗和常规疫苗带动下行业快速增长

收入和利润大幅度增长，行业景气度维持高位。A股上市的11家疫苗企业2021年合计营业收入551.1亿元，同比增长80.2%，合计归母净利润186.1亿元，同比增长129.1%。2022Q1合计营业收入148.9亿元，同比增长109.4%，合计归母净利润39.8亿元，同比增长 131.7%。营收和利润的大幅度增长主要来源于新冠疫苗的放量销售以及部分二类苗的快速增长。

5 血制品：长期发展趋势良好，终端渗透率还有较大提升空间

收入和利润稳健增长，行业景气度延续。A股上市的6家血制品企业2021年合计营业收入183.6亿元，同比增长17.0%，合计归母净利润42.9亿元，同比增长1.9%。2022Q1合计营业收入43.2亿元，同比增长28.2%，合计归母净利润11.4亿元，同比增长12.2%。除了行业本身的增长外，上海莱士代理基立福的血制品以及派林生物并购标的财务并表也为行业的营收和净利增长做出了比较大的贡献。

6 化学制药：医保控费下，行业结构性改变带来大量投资机会

收入端稳健增长，利润端受集采等影响有一定波动。A股上市的132家化学制药企业2021年合计营业收入5074.8亿元，同比增长10.28%，合计归母净利润432.1亿元，同比增长12.55%。2022Q1合计营业收入1293.7亿元，同比增长5.3%，合计归母净利润123.8亿元，同比下降6.7%。虽然整个化学制药板块受到集采的影响，但由于销售量的增加，依然实现了板块营收的稳步增长。当前处于集采后周期，板块净利润有一定的波动，预计后期将逐步趋于稳定，未来预计更多会是行业内部的结构性变化。（报告来源：未来智库）

7 政策支持、业绩增长确定、估值合理，看好中药板块投资机会

利好政策持续加码，中药创新药、中药口服药、中药连锁医疗机构受益

中药作为我国特色药品种类，一直受到国家政策支持。2015 年接连发布了针对中药材、中医药健康服务的首个5年国家级规划；2016年《中医药健康服务发展规划(2015-2020年）》提出到2020年人人基本享有中医药服务；2019年《关于促进中医药传承创新发展的意见》提出至2022年基本实现县办中医医疗机构全覆盖。2021年12月《关于医保支持中医药传承创新发展的指导意见》提出及时将符合条件的中医医疗机构、中药零售药店等纳入医保定点协议管理。2022年3月29日，国务院办公厅发布《“十四五”中医药发展规划》，对中医药服务、人才队伍、传承创新、产业高质量发展等方面提出发展目标，促进中医药行业高质量发展。

中药口服药：通过推动大单品、拓宽渠道促进收入稳健增长

2021年，中药口服药部分相关标的收入增长稳健。其中，中国中药基于中药配方颗粒行业扩容实现了28.68%的收入高增长，寿仙谷则通过省外大力拓展实现收入增长20.61%，羚锐制药、以岭药业、华润三九通过加大推广自身大品种实现了10%+的稳健收入增长，太极集团由于医药商业收入与2020年基本持平，整体收入增速为8.4%，但其规模型产品收入皆实现较高增长，九芝堂由于疏血通注射液受医保控费等政策影响，2018-2019年收入增长暂缓，但随着OTC板块加快发展，收入增长企稳。 2022Q1大部分标的延续了2021年的增速，华润三九由于中药配方颗粒业务处于新国标切换期等因素导致收入增长暂缓，以岭药业由于2021Q1收入高基数有一定下滑。

中医诊所连锁：固生堂线上线下加大布局，用户数量快速提升

收入及经营利润皆实现快速增长。2021年公司收入13.72亿元（+48.3%，皆为人民币），实现较高增长主要由于线下内生快速增长及医疗服务网络规模扩大，线下收入同比增长35.2%至12.19亿元；线上业务实现大幅度增长，得益于新冠疫情下客户对线上医疗健康解决方案需求上升， 2021年线上收入同比增长536.3%至1.53亿元。利润端，2021年公司净利润-5.07亿元（+98.5%），剔除优先股及可转债有关的金融负债公允价值变动、购股权计划有关付款、非经常性开支3方面因素，公司经调整净利润1.57亿元，同比增长85%，实现快速增长。

8 医疗服务：国家支持社会办医态度未曾改变，龙头企业经营向好趋势延续

我国支持社会办医态度未曾改变，政策促进民营医疗服务企业差异化发展

我国政策支持社会办医的基调从未变化。以2022年的政策来看，1月29日，国家卫健委发布《医疗机构设置规划指导原则（2021- 2025年）》，提出“政府对社会办医区域总量和空间不作规划限制，鼓励社会力量在康复、护理等短缺专科领域举办非营利性医疗机构，鼓励社会力量举办的医疗机构牵头成立或加入医疗联合体”、“为社会力量举办医疗机构预留空间”。此外，卫健委在2022年2月对各建议的答复中，针对其中9条建议皆提到鼓励社会办医。

综合医院：2021年诊疗量恢复情况较好，疫情放大盈利难度

疫情影响2020年综合医院收入增长，客流量明显减少，客单价提升明显。根据卫生健康统计年鉴，综合医院2020年收入 26407亿元，同比增长1.59%，疫情影响下，2020年收入增速明显小于2018-2019年超过10%的增长。拆分量价来看，门急诊人次和住院人次皆同比下降10%-15%，手术人次下降4%，下降幅度相对较小，客单价（按照收入/（门急诊人次+住院人次）口径）实现18.7%的较高增长，我们预计与疫情下轻症患者就诊比例下降，导致客单价较高的疑难重症诊疗比例增加有关。

专科医院:2021 年诊疗量推动收入增长，规模扩大盈利能力增强

汇总发现，2021年医疗服务专科医院相关标的在疫情之后业绩普遍实现较快增长，量增为主要业绩推动力。海吉亚医院业务收入增长73%，主要系内生+外延双轮驱动；爱尔眼科、通策医疗、锦欣生殖、盈康生命2021年分别实现26%、31%、19%、21%的较高收入增长，皆主要由量驱动；美年健康、爱帝宫2021年基本为内生增长，其中，美年健康16.7%的收入增长主要来源于客流量增长 11.8%，爱帝宫由于老店入住率2021全年处于较高水平，新开门店处于爬坡阶段，对整体收入贡献较小，月子服务收入增长9.3%；信邦制药旗下医院2021年致力于降低药耗占比，处于收入结构的调整期，医疗服务业务收入增长5.24%。

9 医疗器械行业：医疗新基建带来板块扩容，国产加速替代进口

根据艾瑞咨询数据，2020年全球医疗器械行业市场规模为34998亿元，同比增长4.6%，中国医疗器械市场规模为8118亿元，同比增长15.5%，接近全球医疗器械增速的3倍。2021年内地上市医疗器械公司营业收入总额2508亿元，报告期内利润总额794亿元，总体上内地上市医疗器械公司保持高速增长趋势。但我国在高端医疗器械领域的产品国产化率较低，随着新基建的推动和政策利好，医疗器械板块国产化及国产替代是国家重点鼓励的方向。

10 医药商业：零售药店有望于2022年迎来业绩拐点，扩张掀起新浪潮

2021年零售药店收入、利润整体实现稳健增长，2022Q1受到短期因素影响不改全年经营向好趋势

2021年零售药店收入、利润整体实现稳健增长，但增速相较2020年有所放缓，主要原因有：（1）2020年疫情产品销售基数高， 2021年疫情物资销售有所回落；（2）疫情散发地区，门店客流受到影响；（3）疫情反复地区感冒药、抗生素等类别销售受到严控；（4）2021年开始实施的新租赁准则对利润有所影响；（5）医保系统切换对门店销售产生一定影响。

2021年及2022Q1零售药店板块毛利率、净利率在短期因素影响下略有波动

2021年零售药店整体毛利率水平稳中有升，我们认为主要的影响因素如下：（1）2021年毛利率水平较低的防疫物资销售占比逐渐降低，销售产品结构逐步恢复。（2）各大药房通过优化产品结构提升毛利率水平：老百姓自有品牌占比提升，截至2021年底老百姓自有品牌产品已超过600个，2021年销售额达到19.8亿元（+62.1%，毛利额增长70%），为公司贡献业绩；一心堂调整产品结构大力发展利润率较高的中药业务，2021年中药品类销售同比增长21.21%，占营业收入的比率从2019年的7.69%提升至9.32%，其高毛利有效保障了公司较好的获利能力。

高基数、疫情影响逐渐减弱，同店增速逐步回暖，次新店贡献业绩，2022年零售药店有望迎来业绩拐点

2021年各大药店开店速度加快，其中净增加门店数最多的是大参林（2173 家），其次是老百姓（1819家），益丰药房（1818家），一心堂（1355 家），健之佳、漱玉平民分别增加914、1344家门店。2021年，益丰药房、老百姓、一心堂、大参林、健之佳新增门店数分别同比增长47%、30%、 44%、72%、142%，门店扩张显著提速。

仍然看好行业集中度提升、处方外流长逻辑下零售药店的成长潜力

集中度有较大提升空间。对比美国CR3 80%和日本CR10 70%，我国CR10仅为22%。2020年百强连锁药店旗下共计有10.13万家连锁门店，占全国门店总数55.3万家的18.3%，占全国连锁门店总数的32%，行业集中度仍有较大提升空间。

政策推动处方外流，专业服务能力成为核心竞争力

零售药店终端市场份额增长，印证处方外流趋势：集采下药品价格下降成为行业趋势，可能导致部分外资原研药退出医院市场，扩大医药零售销售规模。从市场份额上看，零售终端是药品市场第二大销售终端，规模持续上升，第一终端占比不断下降，印证处方外流趋势。

线上医药零售市场规模高速增长，零售药店积极布局新零售

网上药品销售市场规模高速增长，成长空间大。米内网数据显示，2021年我国网上药店市场药品销售额达到368亿元，同比增长51.4%，2014-2021年持续保持着强劲的增长势头，年复合增长率达50.5%。“互联网+医药流通”已成为医药零售的必然趋势，在科技、政策以及居民消费习惯逐渐改变的推动下，线上医药零售市场仍然具备广阔的发展前景。

2021年京东健康收入、利润快速增长，盈利能力稳步提升

2021年京东健康实现营业收入 307亿元，同比增长58.3%。经调整后净利润为14.02亿元，同比增长91.5%，实现高速增长。公司收入主要由两部分构成，商品收入与服务收入。（报告来源：未来智库）

11 医疗美容：疫情下韧性较强，颜值经济助力行业增长

四大因素共同推升医疗美容行业较快增长

中国人均可支配收入不断呈持续上升趋势，2021年居民人均可支配收入已提升至35128元。随着生活标准的提高，个人财富及可自由支配收入的增加，以及老龄化导致的人口结构转变，都会推动消费者对医疗美容治疗的需求。

产业链上游壁垒较高，下游服务愈发重要

医美产业链可分为上中下游，分别是上游的药械生产商、中游的医美服务机构和下游的医美渠道平台：上游原材料厂商产能较为稳定，但是较为缺乏品牌壁垒；上游光电器械及针剂厂商具备牌照、品牌、研发、渠道优势，竞争格局较好，毛净利率和利润空间较高；中游医美服务机构前期资金和人力投入成本较大，机构牌照与执证医生较为稀缺，机构较多且较为分散，销售成本较高；下游医美渠道平台主要以信息服务+抽佣服务为主。

监管趋严有利于龙头公司健康快速发展

我国医美行业发展之初发展速度较快，滋生了较多不合规现象；同时存在市场上假货/水货和医疗美容设备等大行其道，消费者也难以识别信息真伪等情况。从 2017年开始，国家便通过多项政策对医美行业乱象进行打击。