对话美联储原副主席科恩：降息周期开启后，美联储的“下一步”

“我和其他一些货币政策制定者讨论后的感觉是，鲍威尔已经将重点转向就业市场，而没有关注对通胀目标实现仍没有足够的信心，他们（FOMC成员）还没有鲍威尔走的那么远……”9月6日，布鲁金斯学会高级研究员、美联储原副主席唐纳德·科恩（Donald Kohn）在出席第六届外滩金融峰会期间，向中国金融四十人研究院执行院长郭凯谈起了他参加今年Jackson Hole会议的感受。

在他看来，鲍威尔从完全聚焦“不惜一切代价降通胀”转向了“不惜一切代价防止就业市场进一步放缓”，总体来看，其在Jackson Hole上的发言略超出其他FOMC成员的预期——也就是，更鸽。由此，便也不难理解美联储的此次降息决策以及鲍威尔本人的偏鹰表态（更多分析详见CF40研究·锐评《鲍威尔强势鸽派降息50bp》）。

靴子落地，降息周期开启，美联储面前的路变得更加复杂且充满挑战。正如科恩所说，9月的行动不是问题，问题在于以什么幅度继续推进、推进到哪里，以及应该在多大程度上聚焦就业市场。

此外，更重要的是，2020年修订的、旨在应对低通胀环境下的“零利率下限”困境的货币政策框架已不再适应疫情后的世界，美联储需要做出改变。

作为在美联储服务长达40年的货币政策老将，科恩对此的建议是：新的货币政策框架应摆脱“不对称”，不仅要能适应低通胀和低R*的环境，还要能应对高通胀和负面供给冲击的情况。

在前瞻性指引方面，科恩认为，货币政策传导至通胀是一条漫长的因果链条，过于聚焦末端结果，也就是通胀数据，会抬高“行动过晚”的风险，因而他乐见美联储从当前的“数据依赖”向更加基于预测的政策方法回归。

此外，由于点阵图是不同个体预测的集合，其中值并不能真正反映美联储的共识，在某些情况下，中值还可能会因一两位政策制定者的观点变化而发生较大变动，科恩因而建议，美联储不应再公布点阵图预测中值，但仍需寻找与市场沟通的更有效方式。

简言之，无论是在策略还是在货币政策工具以及市场沟通方面，美联储都应展开审视并着手改进。

科恩还向正处于房地产深度调整期的中国提出忠告。“Go all in”，他说。次贷危机伊始，已是美联储副主席的他强力主张“激进”应对，而事实也最终证明这样的政策应对是奏效的。“当一个行业剧烈下行、抑制内需时，政府需要刺激其他行业，毫无保留地采取强有力的财政和货币政策。”科恩表示。

以下为郭凯与唐纳德·科恩的对谈实录译文：

“乐观、轻松”的Jackson Hole会议

郭凯：感谢您接受我们的采访。

科恩：很高兴。感谢邀请我参与峰会。

郭凯：您对峰会感受如何？对上海感受如何？

科恩：很遗憾，我没有去过上海太多地方。不过还是去过一些，我觉得这是一个非常有活力、让人印象深刻的城市。我上一次来上海已经是20年前了。这次我看到了今天的浦东，看到了一些建筑，但与我上次来时相比肯定有了很大不同。我还沿着外滩走了走，感受很棒。

外滩峰会也很让人印象深刻。你们邀请到了来自美国、中国、日本和全球各地的学者；很多前任政策制定者，包括我；还有私营部门的投资者参与活动。这是极其不同寻常、非常有利于交流的阵容组合，而我过去参加的很多会议都只有经济学家，聚焦经济学领域。

郭凯：您今年出席了杰克逊霍尔经济研讨会，大家对眼下的美国经济怎么看？

科恩：我认为整体很乐观，但也有一点担忧。

大家对通胀走势感到乐观。通胀已显著回落；一度非常紧俏并加剧了工资和价格上行压力的就业市场，其平衡也有所改善；通胀预期也维持锚定。所以，尽管在经济学中没有什么事情是板上钉钉的，但美联储有理由对通胀回落至2%有信心。

美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔经济研讨会上强调的信息是，美联储对通胀有信心，但对就业市场没那么有信心。就业市场从高度紧俏的状态有所缓解，而美联储认为其无需为遏制通胀而进一步放缓，也因此将注意力转向了防止就业市场进一步走软。

鲍威尔从完全聚焦“不惜一切代价降通胀”转向了“不惜一切代价防止就业市场进一步放缓”。这与美联储价格稳定和最大就业的双重目标相一致，也与降通胀的任务相一致，因为如果就业市场处于平衡状态且通胀预期保持锚定，那么通胀就会回落，而无需就业市场进一步走弱。

所以，如鲍威尔主席所说，美联储“开始转移焦点”。我们实施了限制性的货币政策，而接下来无须再维持这么高的限制性水平了。我们要开始放宽政策、启动降息，以确保就业市场不再降温。

郭凯：与会者们都认可这种观点吗？

科恩：我认为是认可的。但鲍威尔的发言可能确实比美联储联邦公开市场委员会（FOMC）部分成员所预期的要更倾向于宽松一点。

我认为，大部分FOMC委员都同意9月降息，尤其是在看到7月的就业数据后。9月的行动不是问题，问题在于以什么幅度继续推进降息、推进到什么程度，以及应该在多大程度上聚焦就业市场。

我和其他一些货币政策制定者讨论后的感觉是，鲍威尔已经将重点转向就业市场目标，而没有关注他们对实现通胀目标应该有多少信心。这些政策制定者还没有鲍威尔走的那么远。FOMC中的不少委员都在公开发言中指出，要以渐进、审慎的节奏放宽货币政策，而鲍威尔却完全没提。

所以，我认为（FOMC）90%的时候都和鲍威尔一致，但他的表态可能略超出其他成员的预期。

郭凯：我也是这种感觉。

科恩：但整体来看，对于你的问题，更明确的答案或许是，（政策制定者）对通胀形势显著改善感到很乐观。这与2022和2023年的杰克逊霍尔会议形成了鲜明对比，前两年的焦点一直是高通胀：通胀能降温吗？去通胀的最后一英里会如何？经济衰退会是不可避免的吗？

所以，大家普遍对美国实现“软着陆”、通胀回落感到乐观。今年的杰克逊霍尔会议比前两年都更轻松、更乐观。

郭凯：说到“软着陆”，在一两年前，没人觉得美国经济今年能有这样的状态——通胀降至2.5%-3%区间，经济非常强劲，这看起来几乎将是一场完美的“软着陆”。为什么本轮去通胀进程没有伴随着痛苦？为什么那些“末日预言”没有兑现？

科恩：我觉得也不能说“没人以为这是可能的”。鲍威尔本人也说过，通往软着陆有一条“狭窄的路径”，尽管伴随着风险。

很多优秀的经济学家一度认为，美国降通胀将伴随着严重的经济衰退。作为经济学家，从供需角度来看，在就业市场供给侧，移民的涌入以及不少人重回就业市场，都增加了劳动力供给。在需求侧，移民虽然也提振了需求，但其对供给侧的贡献更大。美联储在短短一年半到两年的时间内加息幅度高达500个基点，这无疑抑制了相当一部分的需求。

之后，包括美联储理事沃勒在内的一些人指出，需求降温对企业劳动力需求的抑制作用，可能会体现为减少招聘数量，而未必会推高失业率。沃勒提到了反映职位空缺数量和失业率关系的贝弗里奇曲线，并认为美国可以沿着贝弗里奇曲线向下移动。悲观主义者认为，贝弗里奇曲线变得更平坦了，但我认为沃勒的假设是情况有可能按照他的设想发展。事实也确实如他预期。

此外，我认为，我们走出了一条极其非线性的菲利普斯曲线。菲利普斯曲线反映的是通胀与失业之间的关系。一旦达到一个特定的点，菲利普斯曲线就会变成一条垂直于横轴的线，失业率降低会带来非常高的通胀，美国在2021-2022年就处于这样的境地。但这也意味着你可以沿着菲利普斯曲线向下滑，当需求降幅达到一定水平，只要失业率略有上升，通胀就会下降。美国就是如此，失业率从3.5%左右升至4.2%左右。

郭凯：您描述的是不是一种弯曲的或者L形的菲利普斯曲线？

科恩：至少是非线性的。

郭凯：您描假设菲利普斯曲线如您所想，那我们是不是正在进入非线性的部分，或者说曲线上更艰难的部分？

科恩：很有可能。沃勒理事本人曾表示，如果失业率升至4.5%，那至少还在曲线上相对合意的位置，但如果为了降通胀，失业率升至4.5%以上，那么我们就进入了曲线上对应着失业率将以更大幅度攀升的部分。

我不知道沃勒理事怎么想，但我认为，我们其实已经沿着拐点之前的曲线下滑，迄今为止避免了失业率大幅攀升的情况。

谨慎看待R*

郭凯：在杰克逊霍尔会议上发表演讲时，鲍威尔主席拒绝对中性利率（R*）的具体位置置评。但如果要思考政策的限制性程度，可能还是要对R*现在处在什么位置、以后可能处在什么位置有一些概念。您认为，与疫情前相比，R*的位置是否发生了一些改变？现在在什么水平？

科恩：今天上午，我们在峰会上也讨论了这个问题，正如我所说，我们真的不知道。R*的位置有着巨大的不确定性。这确实是一个有用的概念，但由于它不精确、无法提前判断，其效用就有所削弱。如果能真正搞清楚R*的位置，或许这个概念对政策制定会更有帮助。

2010-2020年，美国的实际中性利率可能只有0.5%左右，非常低。但如今，随着联邦政府债务增长、绿色科技投资与人工智能投资扩张等，投资-储蓄平衡发生了变化。尽管美国的人口因素没有显著变化，且我们还没看到人工智能提振生产率的确凿证据，但投资-储蓄平衡的变化意味着R*可能比2010-2020年间要高，但我们无法确定。

政策制定者要铭记这一点，不能假装自己确切地知道R*的位置。鲍威尔任美联储主席后在杰克逊霍尔发表的第一次演讲中，就曾指出了以“星星”为指导的风险，如长期自然失业率（U*）、R*都存在高度的不确定性。因此，我希望鲍威尔铭记他的那次演讲，谨慎地看待与R*有关的估测。

郭凯：我们从未参加过FOMC会议。我很好奇，FOMC真的曾经把R*作为决策框架的一部分吗？还是说，他们一直惦记着这回事，但只把它作为参考？我不确定R*到底有多重要。

科恩：我上一次参加FOMC会议也是十四年前（2010年）了。我还在美联储工作、为FOMC准备材料时，以及我担任决策者期间，是会把R*纳入考虑的，它能让我对我们所处的相对位置有一些概念——这是否合理？为什么R*会上升或下降？政策利率为什么需要上调或下调？所以，我会把R*纳入考虑，但并非机械地依赖于它做出决策。

我希望美联储现在也是这么做的。尤其是，我们经历了疫情和后疫情时期前所未有的、没有被纳入模型的境况，我认为美联储应极其谨慎地看待这一指标。

关于货币政策新框架的种种

郭凯：2008年全球金融危机以后，美联储开始提供前瞻指引，并将其作为非常规货币政策的一部分。但近年来，美联储转向了数据依赖的方法，几乎拒绝就未来政策提供任何指引。

这似乎像是回到了过去的好日子，比如你还在美联储的时候。当时，美联储也不做前瞻指引，也是采取数据依赖的方法。但我认为这次有所不同。每一次发布新的经济数据，每一次召开FOMC会议，每一次美联储召开新闻发布会，金融市场都会经历显著波动，而原因只是市场在猜美联储下一步会做什么、不会做什么。

为什么市场变得如此容易波动、如此数据敏感？作为对比，在格林斯潘时代或伯南克时代早期，美联储也不做前瞻指引，也采用数据依赖，但那时市场对数据的反应没这么大。

科恩：我其实不确定，从实证角度看，市场对数据的反应是否比以前更大。但既然这是你问题的假设，那我就基于这个假设来思考。

这背后的一个原因，在于我们经历了疫情时期。央行的最佳实践是预测目标盯住，因为央行政策行动与其对产出和通货膨胀的影响之间存在时滞，因此政策理应以预测为盯住目标。但疫情期间，全球环境非常特殊，供应链受阻，经济陷入停滞，而（央行）对于通胀将随着供应链重启很快消退的预测是错误的，通胀最终比各国央行和大多数商业机构的预测都更加持久。所以，人们对预测失去了信心——且理由充分。这意味着，想知道怎么办，你就必须更关注最新数据。

最新数据永远是重要的，因为即使你去做预测，也要根据最新数据修订预测结果。如果数据不支持你讲的故事，那你就要改写故事、重新思考，只不过这种变化在一定程度上能够被预测所吸收，两者之间不是点对点式的严格对应关系。而如果你无法相信预测，那就更要重视最新数据。

由于央行主要是想降通胀，那就要尤其关注与通胀相关的最新数据。央行以前对通胀的判断就出过错，而这就意味着通胀处于货币政策与通胀之间的漫长的因果链条的末端，当你聚焦的是这个末端的结果时，那行动过晚的风险就会升高。

我认为，各国央行正在回到更加依赖于预测的政策方法。鲍威尔主席谈到数据时，说的也是“未来数据及其对预测的影响”，这是很重要的一点。我希望看到这种转变发生，希望看到美联储更加依赖于预测。

我之前在做一个聚焦于上世纪八九十年代的研究项目时，读了一些艾伦·格林斯潘的演讲材料，他表示我们应基于预测。我们总会犯错，但要做的是永远坚持价格稳定目标，最大限度减少错误，正视错误、纠正错误。承认我们都是人、都会犯错，是一种很健康的态度。我们无法进行完美的预测。作为央行，我们要做的就是尽可能减少所犯错误的负面影响，迅速认清错误。

郭凯：下一个问题也和前瞻指引有关。大约十年前，美联储开始发布点阵图。点阵图是个体预测的合集。整体来看，现在的点阵图显示，美联储认为中期联邦基金利率为2.8%，中期经济增速为2%，中期通胀为2%。按此来看，这意味着FOMC对中性利率的预测中值在0.8%左右。而且点阵图高度离散。我感觉这些数字很不统一，对不上，因为点阵图是不同预测的集合，存在误导性。

科恩：我同意。过于强调预测中值确实有问题，点阵图存在离散，不只包含一个预测。不论是美联储还是关注美联储预测的人，可能都没有充分留意与此相关的不确定性。这里的中值，也只是包含19个人、非常小范围的分布的中值，很多时候甚至不足19个人，只有16、17个人，所以这可能有误导性，只要其中一两个人改变想法，中值就可能发生变化。

我的一个建议是，美联储不要公布中值，不要在新闻发布会上使用这个数字。鲍威尔主席总是很谨慎地表示：中值不代表计划，这是只有预测兑现才会发生的事情，我们可能会改变想法，逐次会议做出决定……但美联储可以尝试寻找更好的方式，来沟通点阵图相关的不确定性。所以，如果是我，我不会公布中值，别人可以计算，但美联储自己计算、发布中值并将其用于政策沟通就是另一回事了。我会想办法更关注不确定性。

也有人建议，对点阵图的预测进行调整，把点阵分组，这样每个点对应着一个特定的GDP预测和一个特定的通胀预测……

郭凯：预测一，就是这么一组数据。预测二，就是另外一组数据。

科恩：没错，甚至不用把点对应到人。至少美联储外部的人可以观察到FOMC成员大致的反应函数、FOMC成员对反应函数的看法，我认为这是有用的。

郭凯：很有趣。说到这里，我猜测美联储今年某个时点会开始重新审议货币政策框架，上一次审议和调整还是在2020年。您认为，鉴于过去几年的经验，美联储需要调整政策框架吗？

科恩：美联储要做的第一件事，是审视过去几年，分析发生了什么，做对了什么，哪里可能出了问题，过去五年有什么教训。美联储的政策审议应该从这里入手。

2020年的政策框架是在2010-2020年后期开始实施的，当时，通胀很低，利率也很低、往往是零利率，通胀面临持续低于2%目标水平、通胀预期下滑的风险，这意味着名义利率甚至更低，因此利率零下限（ZLB）就构成更大的掣肘。2020年框架的重点在于如何应对这种低通胀、低R*的世界。

伴随着低通胀、低R*、低名义利率，我们会面临一种下行不对称，政策宽松空间不足以抵消需求面临的负面冲击，可能会导致系统性地无法实现就业和通胀目标。既然如此，一种应对方式就是，用通胀上升来抵消一部分压力，主要包括两方面。

第一，是实行平均通胀目标制，如果通胀较低，美联储就会放任通胀升至目标水平以上并停留一段时间。美联储没有具体说允许通胀在目标以上什么位置、多长时间，只是说可以高于目标。但不对称性在于，美联储从未表示过，如果过去一段时间通胀过高，我们就会放任其走低。也就是说，只抵消过低的通胀，而不抵消走高的通胀。

郭凯：不对称。

科恩：没错。第二种不对称，和就业市场有关。

美联储表示，如果就业低于“最大就业水平”、失业率抬高，会引起其注意并引发政策宽松。但如果失业率过低、就业市场太紧俏，其并不会因此而收紧政策。所以，就业市场政策也存在不对称。

如果是我，我会谨慎地看待这种不对称。如前所述，我研究了一些沃尔克和格林斯潘时期（上世纪八九十年代）的政策。格林斯潘尤其爱采用“先发制人”的政策，当然沃尔克也是这样，即一旦观察到就业市场趋紧，还不等到其传导至通胀，美联储就开始加息。而2020年的政策框架对就业市场实施不对称的政策，相当于排除了这种“先发制人”的政策。

郭凯：这几乎是有意为之。如果通胀大幅攀升，你就会落后于曲线。

科恩：但美联储将此视为抵消另一个问题——利率零下限——的工具，但他们用两种方式来对冲零利率下限，我不知道他们真的需要两种方式。所以我会谨慎研究，确保新的框架能适应各种不同的情况，既能适应低通胀、低R*，也能适应更高通胀、负面供给冲击的情况。我认为2020年的政策框架做不到这一点，所以美联储需要对框架进行更全面的压力测试。

此外，美联储还需要对工具进行审视。美联储审议政策框架时，要考虑策略、工具和沟通几个方面，但上次审议完全没有触及工具和沟通。刚才我们已经讨论了沟通问题，包括美联储要如何传达不确定性。此外，美联储还应审视前瞻指引及其使用方式，以及这是否构成了他们反应迟缓的原因——我认为是。而他们可以做得更好，给自己留有更多腾挪余地。另外，还可以审视量化宽松（QE）工具：QE规模是不是太大？时间是不是太久？是不是在房地产市场过热时依然纳入了抵押支持证券？

所以，无论在工具方面，还是在策略方面，都有教训值得总结。

郭凯：如果我们真的无法很好地预测未来，那这是不是前瞻指引固有的动态不一致问题？2008年，美联储还进行前瞻预测时，非常确信美国经济会在很长时间内处于低迷状态，因此他们表示将在很长时间内维持低利率。

科恩：在“较长时间内”。

郭凯：是的，事实证明美联储是对的。这次不同：由于疫情，没人能预测会发生什么。

科恩：2008-2010年间美联储的前瞻指引略显模糊。“在较长时间内”是什么意思？这一点也不明确。而这一次，美联储则基于就业指标做出了明确定义，即“利率将维持在零，直至经济实现充分就业”。也就是锚定失业率。

因此，即使职位空缺数非常高、就业市场看起来非常紧俏，但失业率在2021年底依然略微偏高，所以这在一段时间内并没有触发美联储缩减QE以及采取后来的加息举措。

然而，维持零利率直至实现充分就业，意味着当实现充分就业时最高的实际利率可能在-2%。这听起来不太妙。所以，我认为美联储采取了更具体的前瞻指引，这能更有效地引导预期，但同时也以一种不利的方式束缚了他们的手脚。

郭凯：是的，这可能就是经典理论所说的动态不一致，最开始对你有利，但后面会反咬你一口，而且你也无法反复操作。

科恩：没错，美联储和指引保持了一致，但这是个错误。

郭凯：说到非常规货币政策，在实行多年非常规货币政策后——国际清算银行也有一篇论文讨论了这个问题——这似乎已经被接纳为央行常规政策工具箱的一部分。您觉得这合适吗？货币政策是不是管得太宽了？

科恩：只有在利率工具受到限制的情况下，我才认为非常规货币政策可以纳入常规政策工具。

不管是英国的基准利率（bank rate）还是美国的联邦基金利率，各国央行都将利率工具视为基本工具，这是他们最擅长调整、最习惯使用、且认为可以结合实证明确其调整效果的工具。只有当利率政策受到限制，央行才会转向非常规政策，我觉得这没什么不对。

如果你确实走到了利率零下限，同时经济需要刺激，那一个办法是诉诸财政政策，但财政政策并不是总有空间，见效也需要更长时间。在这种情况下，设法让货币政策更有效是完全合理的，你需要考虑如何动用、组合各类工具，如何做好沟通等。所以，我认为确实有一些教训值得总结，但在面临利率零下限时，非常规货币政策是合理的工具。

郭凯：拉詹教授的很多研究探讨了非常规货币政策或超宽松货币政策产生的意外后果。本质上讲，金融机构会对流动性上瘾。有观点认为，美联储几乎会为所有资本市场失灵兜底。这会构成问题吗？

科恩：频繁干预市场会产生道德风险，市场会过于松懈。如果是银行业，我认为可以通过强化对资本和流动性的监管要求等手段予以应对，要求银行提高安全性，从而平衡道德风险。但非银行部门的道德风险就略显棘手了。

对于流动性问题，我并不完全同意拉詹教授的观点。在一定程度上，我认为可能是零利率、而非流动性，刺激了硅谷银行、签名银行等金融机构扩大利率风险、铤而走险，用零利率的短期存款去发放长期贷款。

所以，非常规货币政策确实影响了激励机制，而银行本应该更警惕这些政策不会永远持续的可能性，并更好地控制利率风险。因此，我认为银行监管者明显失职，他们本应更努力地与银行合作。

正如拉詹教授今天上午所说，我们不清楚非银行部门的真实情况，掌握的信息不够。在财长耶伦的领导下，我认为拜登政府正在推动强化非银行部门的信息披露，从而识别风险，并加强与美国证券交易委员会、商品期货交易委员会的合作。但这依然是一项挑战。

回顾硅谷银行事件

郭凯：说到硅谷银行，2008年全球金融危机之后，最近的一次金融危机发生在银行，而不是非银行部门，您对此感到惊讶吗？毕竟银行原本应该是金融体系中监管最严格的部分。

科恩：惊讶。美联储也编写了一份事后报告，称对硅谷银行的监管不充分。我对此确实感到惊讶、失望。

郭凯：我最惊讶的其实是，硅谷银行、签名银行，这些其实都是规模相对较小的银行，但依然触发了美联储的系统性风险豁免机制，美联储提供了非常巨额的担保。这其实让我有点紧张。您怎么看待系统性风险？如果这么小的银行都能触发如此大规模的反应，那是不是就不存在非系统性风险了？

科恩：我认为，问题不在于“这家银行倒闭了，这是个例吗？”，或者“硅谷银行、签名银行双双破产，这是个例吗？”危机蔓延的关键也不在于具体某家银行是否具有系统重要性，而是在于，这表明银行体系可能存在更大范围的问题，尤其是大型区域性银行。这些银行非常依赖于未保险存款。

现在储户只需一通电话就能迁移存款，一旦社交媒体上关于存款安全担忧的消息传播开来，储户就可能立即纷纷开始提款。所以，当下世界信息流动的方式不同以往，人们提取存款的方式也不同以往，这是监管没有充分考虑到的。更何况在储户怀疑银行陷入麻烦时，未保险存款本就更容易遭到挤兑。

现在，监管机构已经开始修正其假设，并加强与银行的合作，更好管理利率风险和流动性风险。这是工作的一大重点。

郭凯：此外还让我有点惊讶的是，美联储没有及时介入去阻止单一银行发生的挤兑。如果美联储或者旧金山联储介入，启动贴现窗口或任何作为最后借款人的工具，或许本可以迅速阻断危机。

科恩：此次危机暴露的问题之一，就是贴现窗口的运作可能不像人们想象的那么顺利或者容易。比如，硅谷银行就曾从联邦住房贷款银行借钱，这是一家被称为“第二最后借款人”的机构。硅谷银行在把质押在联邦住房贷款银行的抵押品向美联储转移的时候遇到了问题。

现在，美联储也在着手处理这些问题，例如，美联储拟要求银行在央行存放抵押品，这表明银行有权使用（贴现窗口提供的）流动性；并且还要针对使用贴现窗口进行测试，从而证明银行以及美联储都具备所需的技术能力，能迅速提供资金，并接受贴现窗口作为合理的流动性供应来源之一。

我不知道中国的情况，但美国的贴现窗口面临污名化的问题。贴现窗口是“最后借款人”，如果诉诸贴现窗口，就说明银行出了大问题。美联储正在尝试去除贴现窗口的污名化，让使用贴现窗口成为更常规的操作，监管者也在表态鼓励使用贴现窗口。要想使贴现窗口更有效，还需要采取一系列复杂的举措来修复相关问题。但你说的对，我们需要更好地使用这一工具。

郭凯：中国的银行可能不涉及污名化问题，因为我们不会发布使用紧急流动性工具的银行名单。

科恩：国会要求我们在两年以后公布使用贴现窗口的金融机构的名单。但是在借款的时候不要求公布名单。尽管如此，通过股东电话会等契机，有时候人们能自己搞清楚哪些机构使用了贴现窗口，或者银行会自己透露，这时候就会出问题。

美国历次房地产危机的教训与启示

郭凯：您经历了2008年危机，这是一场起源于房地产行业的危机。中国的房地产市场也经历了一轮大幅调整。您有什么经验或建议可以分享？

科恩：不仅是2008年危机，还包括美国过去多轮房地产周期，我们可以从中总结出一些教训。

其中一个，我今天上午在峰会上也讲到了，就是让周期自己过去——不要尝试阻止价格下跌和活动收缩，这是修复房地产市场不平衡所必须经历的。你要做的是专注于构建韧性。这和我们前面说过的内容相关，集中精力构建系统中的韧性，这样即使房价下跌，银行和非银金融机构都不至于破产。

另一个教训是，上世纪80年代，美国经历了一轮房地产周期，当时大批储贷协会（S&L）使用隔夜存款账户资金发放了长达30年期的按揭贷款。为遏制通胀，美国开始加息，而按揭贷款价格仍处低位，储贷协会陷入破产清算。当时美国政府（并非美联储）试了很多方法帮助他们活下去——那是个错误。当金融机构走向清算，你就得让他们清算、倒闭，而不是尝试人为地稳定局面。

此外，与今天的中国以及2008-2009年的美国相关的一件事是，当一个行业剧烈下行、抑制内需时，你需要刺激其他行业，毫无保留地采取强有力的财政和货币政策。

2008年危机伊始，在形势开始动荡但尚未崩溃时，有人认为我们应该保留一些弹药，不应该过于激进地放宽政策。我认为那是不对的。我认为2008年危机时美国的应对非常激进，我当时也强力主张激进应对，尤其是把利率推进到接近零下限的位置。我当时的判断是，政策最好赶在问题前面。所以，即使是在行业调整的时候，积极地放松政策以稳定经济都是非常重要的。

另外一个我尚且不知道如何应对的教训是，美国现在关于房地产的讨论焦点转向了短缺问题，这让我很吃惊。2005-2007年间，我们面对的是供应过剩；15年后，问题却变成了房地产供应短缺。

我希望找到能使周期恢复平稳的方法，采取宏观审慎政策，不管是增强韧性，还是提高资本金要求等。当一个行业看似迅速兴起和增长的时候，也是风险累积的时候，这就需要我们做好资金的积累。

在一定程度上，监管机构和银行体系可能对2006-2007年的问题有点反应过度了，或者至少本应找到其他方法予以应对。危机之后，银行的按揭贷款只流向最安全的借款人，我认为这在一定程度上导致了现在的房地产供应短缺问题。

导致短缺的还有很多其他因素，房地产市场的供给侧面临很多限制，比如监管对在哪里盖房子、对建筑都有很多要求等等。但我不认为这是央行面临的问题，可能政府需要更有作为，思考如何控制周期的上行趋势，以免未来10年、15年以后过度下行。

郭凯：我还有最后两个问题。第一，中国和美国有一个相似之处：中国有大约4000家银行，其中很多规模很小。美国也有很多小银行。我们真的需要这么多小银行吗？

科恩：我不清楚中国的情况，但从美国的情况来说，直到上世纪90年代，跨州银行还面临很多限制，所以很多农业地区的银行规模都很小，因为大银行进不来，没法和他们进行合并。当时的银行系统效率并不高。但过去10年、20年以来，随着这些限制的取消，银行并购变得不可避免，美国的银行数量大幅下降，我不知道具体数字，但可能少了一半。

尽管如此，社区银行和区域性银行在服务本地区的客户方面仍扮演着非常重要的角色。我们都知道，银行业存在着显著的信息不对称问题，借款方比贷款方掌握的信息更多。但对于区域性借款机构来说，他们能更深入地了解借款方，这就可以改善双方之间的平衡，更好地了解客户的信用情况，并明确何时可以承担风险、何时应该规避风险。

所以，我认为走向只有大型银行的系统也不对，因为这会让一些更新、更小的企业失去信贷，只有地区性银行才能关照到它们的需求。因此，我们需要两者的组合，但无论是在中国还是美国，我们可能还需要让银行并购的过程持续一段时间。

郭凯：最后一个问题。我知道你还在美联储的时候，美联储似乎不太在意其他央行在做什么，除非对美国通胀有影响。我记得2015、2016年前后，美联储曾明确表示，由于海外相关事件，将暂时不加息。我认为那时候中国有一些国内的波动，导致美联储决定按兵不动、保持观望。

随着全球经济的发展变化、中国经济体量的扩张以及其他经济体的崛起，美联储现在是否更多感受到了其他央行、其他经济体的外溢效应？还是说其依然基于美国几乎是封闭经济的假设，在这样的环境中运行？

科恩：我不同意你的叙述。FOMC总是会讨论全球经济环境，我在美联储工作的时候也做过对新兴市场和其他工业化国家经济增长的预测，美联储也将其对美国的影响考虑在内。

确实，美国在很长一段时间里，体量都远大于大多数其他国家，但包括中国在内的新兴市场经济体正在扩张。我非常确信这是美联储会考虑的因素之一。回顾过去，我记得美联储前主席格林斯潘曾在1998年亚洲金融危机期间发表过一次演讲，表示美国经济不是孤岛，会受到其他国家的影响。当时，美国本来正在加息，但由于1998年亚洲金融危机的冲击，我们停止了加息，最终还略微降息。

所以，我认为海外趋势一直是美联储考虑的一个因素，而随着其他地区相对于美国的增长，这个因素可能会越来越重要。

郭凯：好的。感谢。今天的对话非常精彩。

科恩：谢谢，再见。

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