【美国来信】622｜抗疫特别国债的组合式发行策略

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高占军

国家金融与发展实验室特聘高级研究员

哈佛大学访问学者

原中信证券董事总经理

抗疫特别国债的组合式发行策略应包括如下要素：第一，在发行窗口的选择上，尽可能避开敏感时点，并错峰排期。第二，在发行期，加大公开市场操作力度，创造宽松的资金环境。第三，必要时降息，包括下调回购、中期借贷便利（MLF）和贷款市场报价利率（LPR）。第四，视降准为最后一道屏障。

为加强公共卫生等基础设施建设，并弥补其他抗疫相关支出的不足，国务院决定发行1万亿特别国债，以筹集所需资金。与1998年发行2700亿特别国债补充四大行资本金和2007年发行1.55万亿特别国债设立中投公司一样，此次特别国债也不进入一般公共预算，而是纳入政府性基金管理，所以并不增加财政赤字。这就要求所募资金总体上要投入到有稳定现金流的资产，以与特别国债的发行相对应，至少要能够收回投资，并覆盖发债成本。按现有计划，抗疫特别国债于6月18日面向承销团成员启动首期市场化公开招标，7月底前便要全部发行完毕。在此背景下，如何在短短六周的窗口期内顺利完成高达1万亿的国债发行，遂成焦点。

策略最重要。

而央行的大力支持则是其必要的组成部分。笔者在之前的文章中，曾讨论过财政与央行协调配合的重要性，认为在泾渭分明和财政赤字货币化之间，还有中间道路，并提出了五个替代方案：

方案一：央行量价配合，确保流动性充足和低利率，创造宜于国债发行的市场环境。

方案二：通过降准，引导商业银行购买国债。

方案三：创设紧急货币政策工具，设立特殊目的公司（SPV），由央行贷款，财政部提供资本金，必要时向金融体系和实体经济提供资金。

方案四：央行从二级市场购买长期国债，实施量化宽松（QE）。

方案五：财政部向央行直接发行国债，但承诺到期必须偿还。

这五个方案在财政与央行配合的紧密程度上是依次递进的：力度逐渐增强，实施的难度加大，所处理的问题更为复杂，要求对必要性及可接受性建立越来越广泛的共识，进而政策突破的门槛也渐高。

五个方案中，除方案三外，其他四个均可被用于特别国债的发行。在笔者看来，实施方案四或方案五均不具备条件：一是还有其他政策手段可用，二是要解决的问题远未紧急复杂到这般程度。

以QE而言（方案四），对比之下，美国是在2008年金融危机爆发后的11月25日开始实施的。但在实施之前，美联储从3月份开始便已推出了一系列大招：设计多项紧急货币政策工具，以支持包括一级交易商、货币市场基金、商业票据和资产支持证券在内的金融体系；相继提供贷款帮助贝尔斯登、AIG、花旗和多家投资银行免遭破产；将利率下调至接近零的水平。但无奈雷曼9月份申请破产所引发的金融海啸实在巨大，上述对策远不足以解决问题，万不得已，才最终于年底实施QE。

而财政部向央行直接发行国债（方案五），当今世界大概只有日本在用，但也仅限于一种情况，即日本央行滚动持有其到期国债：日本财务省发行国债筹资以偿还日本央行持有的到期国债，但为避免对市场造成冲击，所发行国债直接由日本央行购买――类似于2017年中国财政部对2007年发行、当年到期的6000亿元特别国债的续发行，所不同的是后者先定向卖给境内商业银行，之后再由人民银行在二级市场从该商业银行处全额买入，与2007年初次发行时的操作方式完全相同。但这并不适合当前的情况。

排除了方案四和五，便只剩下了方案一和二。而在笔者看来，抗疫特别国债当前最理想的发行方案，恰是一和二的组合：央行量价配合，确保流动性充足和低利率，创造宜于国债发行的市场环境；必要时甚至可通过降准，引导商业银行购买国债。

具体来说，抗疫特别国债的发行策略应包括如下要素：第一，选择有利的发行窗口。首先是尽可能避开季末或半年末以及缴税或上缴存款准备金的时点；其次是错峰发行，选择债券发行的空档期或集中到期日。第二，在发行期，加大公开市场操作力度，创造宽松的资金环境。第三，必要时降息。包括下调回购、中期借贷便利（MLF）、贷款市场报价利率（LPR）。第四，视降准为最后一道屏障。截至5月底，银行体系在央行的准备金存款高达21万亿，普降0.5个百分点就能释放1万亿，所以空间和弹性相当大。

（本文来源于2020年06月22日出版《财新周刊》，原标题为“抗疫特别国债怎样发？”，但文字略有改动）

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