人民币汇率破710关口，强势升值的主因是什么？

8月30日，在岸人民币兑美元汇率升破7.09关口，盘中最高升值至7.0825；离岸人民币兑美元汇率升破7.08关口，盘中最高升值至7.07085，均创下2023年6月初以来的新高。截至收盘，离岸人民币兑美元汇率报7.0901，涨幅为0.05%，今年以来涨幅为0.48%；在岸人民币兑美元汇率报7.0920，涨幅为0.08%，今年以来涨幅为0.08%。

8月30日，人民币兑美元中间价报7.1124，较前一交易日大涨175个基点，升至6月中旬以来新高。

人民币走强的主要原因是什么？

7月以来，人民币表现颇为强势，在岸、离岸人民币兑美元汇率升值超过2%，人民币走强的主要原因是什么？

业内人士认为，人民币走强主要受到国内外多重因素的影响。一方面，人民币汇率主要受到国内基本面支撑、美元继续走弱、人民币资产吸引力增强等共振影响；另一方面，美联储降息预期在一定程度上提振了人民币汇率。

中银证券全球首席经济学家管涛表示，中美经济周期和货币政策分化呈收敛趋势，美联储降息对人民币汇率压力起到缓解作用。

中央财经大学国际贸易经济学院副教授刘春生表示，受美联储降息预期影响，市场对美元走弱已经形成共识，导致近期人民币升值。

出口商囤积多少过剩外汇资产？

随着人民币对美元持续升值，未来可能的“结汇效应”将如何继续驱动人民币，已成为一众国际投行最关注的话题。近期，高盛、巴克莱等国际投行将目光投向了囤积美元的中国出口商的行为变化。

过去两年来，由于美元升值以及中美利差较大，出口商多数都将外汇收入以美元存款形式保留，而非结汇，这从某种程度上也加剧了人民币的压力。不过，近期有报道称，中国出口商可能会将2万亿美元外汇资产中的一半转换为人民币资产，在美联储预计降息的背景下，这可能导致人民币对美元升值多达10%。

高盛最新发布的报告认为，这一估计可能夸大了因美元囤积反转而面临的人民币升值风险，原因有二——首先，2022年中至2024年出口商囤积的美元规模要小得多，约为4000亿美元；其次，鉴于预期中美利差仍然很大，且国内情绪依然偏弱，美元资产仍然具有吸引力。估计出口商积累的“超额”美元的平均成本略低于7.1，但人民币升值的速度比特定水平更影响出口商决定是否结汇。

具体而言，机构将整体结汇率定义为外汇净流入占货物贸易顺差的百分比。结汇率的下降反映了出口商持有净外汇资产的增加。当美元对人民币的套利回报改善时，出口商往往会将更少的美元收入转换为人民币，特别是在2022年6月中美利差转为正值之后。

2019~2021年，平均结汇率为45%，但自2022年中至2024年7月下降至24%。结汇率的下降一般被视为出口商囤积美元的表现。这意味着出口商囤积了约4000亿美元的“过剩”外汇资产，远低于上述的2万亿美元。

记者从各大机构获取的数据显示，目前主流机构对出口商超额外汇囤积量的估算都在5000亿美元以下。同时，机构估算出口商囤积的“超额”美元的平均成本略低于7.1。

例如，巴克莱估计，中国出口商约持有5000亿美元，如果美元/离岸人民币持续走弱至7.1以下，该机构预计其中最多会有1000亿至2000亿美元可能被换成人民币。

“在过去两年里，中国出口商一直没有出售他们的美元收入。不同于韩国或中国台湾的企业，在汇率高点（美元对韩元1380以上、美元对新台币32.8以上）时进行结汇，这些出口商对人民币的偏悲观情绪使其一直持有美元。”巴克莱外汇、利率策略师张蒙对记者称。

根据中国的外汇结算和交易数据，2020至2022年间，银行净外汇结算（代客）与中国年商品贸易顺差的比率平均为0.29，但在2023年上半年，这一比率降至-0.17。假设这种“缺失”的结算流量主要由出口商保留美元驱动，估算自2023年以来出口商持有约5380亿美元。同时，根据外管局公布的外汇衍生品交易与即期外汇交易总和的比例，2024年上半年，中国企业的外汇对冲比率平均为27.1%。虽然这一比率略高于2023年的24.2%和2022年的25.8%，但整体仍较低，表明出口商在面临大幅外汇波动时较为脆弱。

人民币后市怎么走？

刘春生预计，近期人民币兑美元汇率的阻力位在7至7.05之间，呈现温和复苏的态势。

中金公司认为，人民币汇率短期内可能会升破7.0，这也是当前中间价水平对应的交易区间的下限；中长期看，海外环境的变化仍将是人民币汇率主要的影响因素。这一方面取决于美联储的政策与中美利差的变化，另一方面则与海外市场的风险偏好有关。

不过，相当一部分机构当前仍对人民币的前景持观望态度。一方面，市场对美联储降息的定价短期过于激进；另一方面，中国经济基本面的复苏仍待时间。

渣打全球首席策略师罗伯逊（Eric Robertsen）告诉记者，美联储9月降息板上钉钉，市场定价显示将累计降息225BP，预计利率将在2026年第二季度触底。这是一个接近“硬着陆”的降息定价，但随着美国国债收益率降至15个月低点、美国股市接近历史高点，软着陆成为市场的主流观点。尽管机构对于全球经济增长仍有下行风险存在共识，特别是欧元区等。

斯考特也提及，根据联邦基金期货，市场已计入衰退或硬着陆的风险，预计未来三次议息会议将降息超过100BP，这意味着美联储今年将至少有一次降息50BP，并有较小几率第二次降息50BP。“但我们认为，如果就业数据不太糟糕，9月更可能会以25BP开启降息周期，年内其余两次会议也都会降息。我们预计美联储可能会有150BP以上的降息空间。”

高盛认为，近期人民币对美元的升值主要受外部因素驱动，尤其是市场对美联储降息预期变化和美国大选的影响。在未来几个月，外部因素可能仍是主要驱动因素。几个可能影响人民币汇率的宏观催化剂包括：美国8月非农就业数据（9月6日）、美国大选首次总统辩论（9月10日）和9月美联储议息会议（9月18日）。支持美元/人民币走低的因素包括美国就业市场弱于预期、美联储更快降息以及特朗普当选概率在市场定价中的下降。

从中期来看，高盛预计人民币将跑输主要贸易伙伴的货币，原因在于中国经济增长的基本面仍待复苏。

“过去两周，逆周期因子急剧缩小，这表明中国央行似乎不支持人民币进一步升值。还有报道称，监管机构调查了人民币走强对出口商的影响。我们认为，人民币仍然是套息交易的良好融资货币。即使在未来几年美联储预计降息的情况下，中美利差仍将保持显著的正值。人民币对CFETS一篮子货币的贬值将提升中国制造商品在全球市场的份额。在贸易局势仍趋紧张的背景下，政策制定者可能会允许人民币进一步适度走弱。”高盛表示。

（来源：深圳商报、第一财经）

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