茶啊二中2024年10月13日发布:外资有望保持平稳净流入的节奏——近期A股外资流入分析及展望长城策略专题报告汪毅，王小琳

截止2020年一季度末，外资持有股票市值18874亿元，占A股流通市值比重4.14%，和2019年年末相比均有所下降。长期看，自沪深港通开通以来，外资持股市值和持股占比处于持续上升的趋势中，其占比和公募基金逐渐接近。尤其是2018年以来，在A股被分批次纳入MSCI指数体系的过程中，外资的话语权逐渐提升，已经成为影响股市的重要力量。今年年初受疫情影响，外资特别是北上资金出现了短期的净流出；随着国内疫情逐步得到控制，全面复工复产有效推进，海外疫情影响趋于平稳，3月下旬A股市场企稳反弹，北上资金也出现了“反弹式”的大规模净流入。预计未来外资将恢复平稳净流入的节奏。

北上资金变化情况：3月23日为A股的阶段性低点，此后市场逐渐从海外冲击中恢复，北上资金再度净流入。5月15日，北上资金持股市值14898亿元，相较3月23日大幅增加26828亿元。创业板、中小企业板的持股占比有所上升，主板占比下降。行业方面，持股市值占比最大的行业为食品饮料、医药生物、家用电器、银行、电子、非银金融等，北上资金仍偏好大消费、大金融龙头，但是科技成长的占比已逐渐提升。相较于3月23日，食品饮料、电子、医药生物、电子设备等加仓较多，而非银金融、银行、建筑装饰、公用事业等减仓较多。个股方面，相较于3月23日，北上资金持股市值增加较多个股为贵州茅台、五粮液、美的集团、格力电器、恒瑞医药等，持股占比增加较多个股为移远通信、金域医学、韦尔股份、赛腾股份、珀莱雅等。

QFII、RQFII资金管理要求进一步简化：5月7日，央行、国家外汇管理局发布《境外机构投资者境内证券期货投资资金管理规定》，在去年宣布取消QFII、RQFII投资额度的基础上，进一步简化QFII、RQFII的资金管理要求，更加便利境外机构投资者参与我国金融市场。截止2020年一季度末，外资持有A股股票市值18874亿元，其中陆股通占比68.80%，QFII占比8.19%，目前陆股通仍是外资进入A股市场的最主要途径。进一步简化QFII、RQFII的资金管理要求，短期有望提振市场风险偏好，但可能不会带来明显的外资增量资金，更多反映了监管层持续深化金融市场开放、引入更多长线资金的决心，长期来看有利于改善A股投资者结构。

后续外资有望保持平稳净流入的节奏：

MSCI：5月13日，MSCI公布了半年度指数审议结果，本次审议不改变A股20%的纳入比重，仅对成分股进行部分调整，本次增加的成分股中电子、计算机、非银金融、传媒、医药等行业标的较多，减少成分股中汽车、基础化工、钢铁、交运等行业较多。MSCI仍未公布未来对A股的扩容计划，当前进入到外资进一步大规模流入前的“平稳过渡期”。参考韩国、台湾等市场的开放经验，此阶段仍会保持外资的净流入趋势。国内疫情基本得到控制，国外疫情冲击最大的时间也已经过去，A股的低估值和成长性在全球范围内仍然具有比较强的投资吸引力，将确保外资稳节奏地流入A股。

富时罗素指数：富时罗素将于5月22日发布半年度指数审议结果，变动将于6月22日开盘前生效。按照计划，本次纳入A股的比重将从17.5%上升至25%。和MSCI指数相比，跟踪富时罗素指数的资金量相对较小，本次纳入比重提升有望进一步提升市场风险偏好，但带来的海外资金增量可能相对有限。还需要等待MSCI再次公布扩容计划后，外资流入规模才有可能出现大规模的上升。

市场观点：随着一季报披露完毕，4月经济数据落地，两会即将召开，目前处于政策和经济数据的真空期。当前市场情绪随着国内外疫情逐步得到控制、经济数据和业绩数据将迎来V型反转、估值深度调整逐步恢复而好转，在乐观情绪的提升下，成长股的涨幅跑赢了大盘股，近期涨幅较大的几个板块分别是一季度业绩较好的电子、军工和需求稳定增长的必须消费以及前期需求受到压制4月开始大幅度回升的消费者服务和汽车等。当前市场对于两会的政策预期较高，但近期市场的宽松并没有进一步加码，市场需要新的超预期才能迎来新一轮上行。当前市场重点关注的仍然是5G产业链的科技主线和拉动内需的消费龙头。

总结：国内疫情基本得到控制，国外疫情冲击最大的时刻也已经过去，整体风险偏好逐渐恢复，市场再次巨幅震荡的概率较低。海外市场的不确定性仍存，A股的低估值、成长性以及避险属性再度凸显，后续外资有望持续平稳净流入。外资的大规模净流入可能需要等到MSCI再次公布A股的扩容计划，同时需要金融市场的对外开放程度进一步提升。外资中科技成长行业的占比仍将边际提升。国内需求仍待进一步恢复，新基建、老基建将持续加码，在此背景下，外资仍将沿科技成长和大消费这两条主线稳步流入。

风险提示：经济下行风险，疫情控制不及预期，海外市场持续下跌，全球经济衰退。

1. 当前外资持股的整体情况

截止2020年一季度末，外资持有股票市值18874亿元，和2019年年末相比减少6530亿元。从持股市值占A股流通市值的比重情况来看，一季度末外资的占比为4.14%，和2019年年末相比环比减少0.22%。整体来看，自沪深港通开通以来，外资持股市值和持股占比处于持续上升的趋势中，外资占比和公募基金占比逐渐趋近。尤其是2018年以来，在A股被分批次纳入MSCI指数体系的过程中，外资的话语权逐渐提升，已经成为影响股市的重要力量。

今年年初受疫情影响，外资特别是北上资金出现了短期的净流出；随着国内疫情逐步得到控制，全面复工复产有效推进，海外疫情影响也趋于平稳，3月下旬A股市场企稳反弹，北上资金也出现了“反弹式”的大规模净流入。随着经济数据的落地，国内经济复苏的不确定性逐渐明朗化，A股也重拾韧性，再加上金融市场对外开放进程的不断推进，预计未来外资将恢复平稳净流入的节奏。今年MSCI对A股没有进一步的扩容计划，预计全年北上资金的总流入规模可能稍少于去年（3517亿元）的水平。

2. 3月23日以来北上资金变化情况

自2月下旬开始，以美国为代表的海外市场受疫情冲击巨幅震荡，全世界范围流动性相对紧张，A股中的外资出现净流出。3月23日为A股的阶段性低点，此后市场逐渐从海外冲击中恢复，国内生产持续复苏，风险偏好有所上升。北上资金开始大规模净流入，4月下旬以来净流入节奏趋于平缓。此处将重点分析3月23日后北上资金的行业分布变化及持股变化情况。

2.1 北上资金的行业配置及变化

5月15日，北上资金持股市值14897.95亿元，相较3月23日大幅增加2682.19亿元。主板、中小企业板、创业板的配置比例分别为75.79%、14.27%、9.95%，主板依然是配置比重最大的板块。但是和3月23日相比，创业板、中小企业板的持股占比有所上升。中长期来看，北上资金在各板块间的配置比重相对稳定，创业板、中小企业板的占比持续小幅上升。

行业方面，持股市值占比最大的行业为食品饮料、医药生物、家用电器、银行、电子、非银金融等，北上资金仍偏好大消费、大金融龙头，但是科技成长的占比已逐渐提升。和3月23日的行业配置相比，从持股市值的变化来看，绝大多数行业5月5日的持股市值均出现上涨，其中食品饮料（+709亿）、医药生物（+416亿）、家用电器（+289亿）、电子（+268亿）、电气设备（+121亿）持股市值增加较多。从持股市值占比的变化来看，食品饮料（+1.75%）、电子（+0.69%）、医药生物（+0.58%）、电气设备（+0.33%）、机械设备（+0.24%）等行业占比有所上升，非银金融（-1.00%）、银行（-0.91%）、交通运输（-0.48%）、公用事业（-0.46%）、建筑装饰（-0.32%）等占比有所下降，其他行业占比相对稳定。整体来看，食品饮料、电子、医药生物、电子设备等加仓较多，而非银金融、银行、建筑装饰、公用事业等减仓较多。

2.2 北上资金的个股配置及变化

个股方面，和3月23日相比，5月15日北上资金持股市值增加较多个股为贵州茅台、五粮液、美的集团、格力电器、恒瑞医药等，持股市值减少较多个股为海尔智家、伊利股份、温氏股份、中国铁建、白云机场等。北上资金持股占比增加较多个股为移远通信、金域医学、韦尔股份、赛腾股份、珀莱雅等，持股占比减少较多个股为欧派家居、志邦家居、丸美股份、聚光科技、地素时尚等。

3. QFII、RQFII资金管理要求进一步简化

5月7日，央行、国家外汇管理局发布《境外机构投资者境内证券期货投资资金管理规定》，实施本外币一体化管理，允许合格投资者自主选择汇入资金币种和时机。大幅简化合格投资者境内证券投资收益汇出手续，取消中国注册会计师出具的投资收益专项审计报告和税务备案表等材料要求，改以完税承诺函替代。《规定》在去年宣布取消QFII、RQFII投资额度的基础上，进一步简化QFII、RQFII的资金管理要求，更加便利境外机构投资者参与我国金融市场。

截止2020年一季度末，外资持有A股股票市值18874亿元，其中陆股通持股市值12985亿元，占比68.80%；QFII持股市值1546亿元，占比8.19%。目前陆股通仍是外资进入A股市场的最主要途径，通过QFII进入市场的资金相对较少；但是和陆股通资金相比，QFII资金更加偏向长期投资。取消QFII、RQFII的投资额度，再进一步简化资金管理要求，短期有望进一步提振市场风险偏好，但可能不会带来明显的外资增量资金，更多反映了监管层持续深化金融市场开放、引入更多长线资金的决心，长期来看有利于改善A股投资者结构，向着机构化、长线化的方向发展。

2020年一季报披露的QFII重仓持股数量为409家。从QFII持股市值的行业分布来看，持股占比最大的行业为银行，比重高达32.75%，原因是境外机构投资者对宁波银行、北京银行、南京银行等股票的投资占比较高。其他持股市值较高的行业有医药生物、家用电器、电子等。可以比较明显的看出QFII偏好金融、消费板块的龙头公司。

4. 后续外资有望保持平稳净流入的节奏

4.1 2020年MSCI纳入A股权重不变，进入“平稳过渡期”

5月13日，MSCI公布了半年度指数审议结果，本次审议不改变A股20%的纳入比重，仅对成分股进行部分调整，增加45只，剔除34只，调整结果将于5月29日收盘后生效。本次增加的成分股中电子、计算机、非银金融、传媒、医药等行业标的较多，减少成分股中汽车、基础化工、钢铁、交运等行业较多。

MSCI仍未公布未来对A股的扩容计划，当前进入到外资进一步大规模流入前的“平稳过渡期”。参考韩国、台湾等市场的开放经验，此阶段仍会保持外资的净流入趋势。国内疫情基本得到控制，国外疫情冲击最大的时间也已经过去，A股的低估值和成长性在全球范围内仍然具有比较强的投资吸引力，将确保外资稳节奏地流入A股。

去年以来，可以观察到外资流入到科技成长行业的比重在逐渐增加，本次MSCI成分股调整也再次增加了一些科技成长的龙头公司。预计未来科技成长龙头公司的占比将进一步上升，但这并不意味着外资不再偏好消费和金融行业，外资始终青睐业绩相对稳定、确定性更强的消费和金融。国内需求仍待进一步恢复，新基建、老基建将持续加码，在此背景下，外资仍将沿科技成长和大消费这两条主线稳步流入。

关于MSCI何时再公布扩容计划这个问题，去年11月MSCI曾经公布过如果再扩容需要解决的4个问题，包括缺乏衍生品、交易结算周期过短、大陆香港休市时间不一致、沪深港通交易机制缺乏灵活性等。交易机制完善、进一步金融市场对外开放程度、提升MSCI等指数纳入A股权重这几点应该是相互匹配的。近期进一步优化QFII、RQFII制度表明我国的金融开放是持续推进的，MSCI提出的制度问题也将一步步得到解决，A股的纳入权重长期来看一定是逐渐提升的。只是我们的纳入节奏可能没有韩国、台湾等市场那么快，可能将使用更平缓的节奏来推行。

4.2 富时罗素指数纳入比重将从17.5%上升至25%

富时罗素将于5月22日发布半年度指数审议结果，变动将于6月22日开盘前生效。按照计划，本次纳入A股的比重将从17.5%上升至25%。和MSCI指数相比，跟踪富时罗素指数的资金量相对较小，本次纳入比重提升有望进一步提升市场风险偏好，但带来的海外资金增量可能相对有限。还需要等待MSCI再次公布扩容计划后，外资流入规模才有可能出现大规模的上升。

4.3 市场观点：重点关注以5G产业链为代表的科技主线和拉动内需的消费龙头

4月制造业PMI为50.8%，仍在荣枯线以上，但是相较3月环比有所回落。从高频数据来看，发电耗煤、高炉开工率等数据表明国内生产恢复较快。用电量、货运量、社会消费品零售额等数据的同比降幅虽有收窄，但恢复仍相对较慢。4月汽车销量同比转负为正，底部已现，乘用车产业链或已进入右侧。国内需求恢复整体弱于生产，需求仍待进一步拉动。

今年“两会”即将召开，政策预期向好有助于提升市场风险偏好，但预期需要相对谨慎的看待。货币政策方面，央行的一季度货币政策执行报告对逆周期调节的表述更强，但是近期货币宽松并没有进一步加码。财政政策方面，财政赤字或将进一步扩张，发行抗疫特别国债并继续发行地方政府专项债以刺激新、老基建共同拉动投资。两会后新、老基建有望进一步提速。

美国4月ISM制造业PMI为41.5，失业率达到14.7%，均创历史记录。市场对此已有一定的预期，所以没有对海外市场造成明显冲击。国外疫情冲击最大的时期基本已经过去，市场对于疫情冲击的担忧将逐渐转变为对经济恢复节奏和幅度的担忧。全球产业链将步入至少一个季度的停摆期，二季度海外需求方面仍有较大拖累，特别需要注意对外需占比较大行业的影响。

在乐观情绪的提升下，近期成长股跑赢了大盘股，涨幅较大的几个行业分别是一季度业绩较好的电子、军工，需求稳定增长的必须消费，以及前期需求受到压制、4月开始大幅度回升的消费者服务和汽车等。当前市场对于两会的政策预期较高，但市场需要新的超预期才能迎来新一轮上行。市场关注的重点仍然是5G产业链的科技主线和拉动内需的消费龙头。

4.4 总结：后续外资有望保持平稳净流入的节奏

国内疫情基本得到控制，国外疫情冲击最大的时刻也已经过去，整体风险偏好逐渐恢复，市场再次巨幅震荡的概率较低。海外市场的不确定性仍存，A股的低估值、成长性以及避险属性再度凸显，后续外资有望持续平稳净流入。外资的大规模净流入可能需要等到MSCI再次公布A股的扩容计划，同时需要金融市场的对外开放程度进一步提升。外资中科技成长行业的占比仍将边际提升。国内需求仍待进一步恢复，新基建、老基建将持续加码，在此背景下，外资仍将沿科技成长和大消费这两条主线稳步流入。

5. 风险提示

经济下行风险，疫情控制不及预期，海外市场持续下跌，全球经济衰退。

长城证券研究所宏观策略研究团队：

汪毅，徐颖，李烨，潘京，王小琳

汪毅（15000095031）

徐颖（15102111870）

李烨（13632849894）

潘京（13986555777）

王小琳（18833550053）

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