罗志渊2024年10月13日发布:华泰策略：财报深读 - 关注新增供需双向改善型行业

A股中报业绩已披露完毕，我们认为，本季度财报基本延续一季报特征，但结构亮点增多：1）短周期继续磨低但改善初现，全局性补库力度仍较低，或类似2013年水平；2）结构亮点增多，行业短周期普遍改善，主动补库或“准补库”的行业较1Q24增加；3）中周期继续回落，但出清及“准出清”细分品种增多；4）A股中期分红力度创2005年以来新高。配置启示，结合库存与产能周期位置，建议关注新增供需双向改善型行业，如化学制药、包装印刷、纺织服饰、造纸等板块，此外考虑到高频景气数据韧性仍存，1Q24筛选出的消费电子、船舶制造仍可持续关注。

特征1：本轮短周期继续磨低但已有改善迹象

以中证800成分股（机构核心投资标的池）作为观察对象，中报A股非金融板块收入增速较一季报有所回落，但盈利增速呈现底部企稳的状态，300非金融与500非金融业绩分化，或由行业结构差异导致，反映行业间盈利修复分化较为明显；财报视角下，本轮库存周期在经历长达12个季度的下行磨低期（为05年以来最长水平）后初现改善迹象，但与工业企业利润/PPI趋势之间的周期背离仍存，造成上述现象的重要原因之一（新能源板块的权重增大及供过于求）在二季度仍存，剔除电力设备后的非金融利润增速自去年中报以来呈回升趋势，与工业企业利润/PPI基本一致。

特征2：行业短周期持续改善，补库及“准补库”亮点增加

中报广义制造业库存增速有所回暖，与工业企业存货同比变化一致，但补库三要件——补库意愿（存货周转率）、补库约束（偿债现金流）、补库迹象（补库现金流）中，仅有偿债现金流增速下行这一显著正向变化，存货周转率及补库现金流的趋势尚不显著，或预示未来全局性主动补库的斜率较低。但中观行业上，短周期修复的行业数目增多，结合财务三张表交叉验证，光学光电（较Q1新增，后同）、通信设备（新）、包装印刷（新）、造纸（新）、消费电子、家电或已处于率先主动补库，纺织制造（新）、化学制药（新）、自动化设备、航海装备或已处于被动去库后期（准补库阶段）。

特征3：中周期继续回落，但供给侧有改善迹象的品种增多

中报广义制造业固定资产周转率继续回落，与工业企业产能利用率趋势一致，反映产能周期仍在下行，从资本开支的绝对强度来看，过去四个季度累计的资本开支/营收回落至接近历史均值水平，距离产能周期反转仍需时日。结构性地，产能周期的机会可关注三类：1）主动扩产并且或具备一定持续性，化学纤维（新）、商用车、纺服（服装家纺），2）被动去产（基本出清），包装印刷（新）、元件（新）、调味发酵品（新）、航海装备、出行链、消费电子、通用设备，3）主动去产后期（准出清），中药（新）、造纸（新）、塑料（新）、化学制药（新）、光学光电、生物制品、化学原料、自动化设备等。

特征4：A股中期分红强度来到2005年以来最高

2024年A股中期分红公司数目创2005年以来最高值，全A中期分红（宣告口径）约5201亿元，截至8.31，共有664家企业宣布进行中期分红，占全部A股企业的12.5%，若进一步剔除掉亏损企业，则这一比率上升至16.0%。300非金融派息率（TFQ，后同）、股息率（TFQ，后同）均高于500非金融，显示出龙头企业分红能力具备显著优势。行业层面，①派息率：通信、纺织服装、食品饮料、煤炭等板块派息比率居前，建筑装饰、房地产、银行、环保等板块派息比率居后；②股息率：银行、煤炭、石油石化等板块股息率居前，国防军工、电子、计算机、社会服务等板块股息率居后。

风险提示：地产下行压力超预期；海外流动性紧缩压力超预期。

特征1：库存周期继续磨低但已有改善迹象

单季度维度，中证800非金融成分1Q24、2Q24分别录得-5%、0.2%盈利增速（归母净利润口径，后同），自2023年中报以来，持续底部低位震荡；800非金融成分1Q24、2Q24分别录得1.5%、-2.2%的收入增速，营收趋势在季度级别走势仍偏弱，主要受银行、电力设备等权重板块业绩拖累。板块结构上，沪深300非金融的盈利和收入增速趋势与中证500非金融表现分化，500非金融修复而300非金融则持续磨底，或是由于行业结构差异导致，反映行业间盈利修复分化明显。

四个季度滚动加总（TFQ）口径能更加清晰的展示盈利的周期性变化，TFQ口径下，非金融企业的收入增速仍处于下行通道但利润增速已回升，体现出企业降本增效卓有成效；通常库存周期上行时长为4-7个季度，回落时长为6-10个季度不等，总计3年半左右，本轮库存周期下行及磨底的时长已长达12个季度，2Q24或有改善迹象。当前位置关注：1）本轮盈利下行周期是否结束，企业能否进入主动补库周期？2）宏观与微观数据的差异是否仍在？在5.6《寻找准补库与准出清》中我们提到产能过剩行业在统计口径中的影响权重不同，是造成宏微观数据差异的重要因素，当前这种情况是否改善？

2Q24电力设备板块单季度盈利增速录得-63%，较1Q24（-56%）进一步回落，这或意味着宏微观数据差异仍会持续。电力设备2Q24盈利增速为-63%，较1Q24进一步回落，这一表现在31个一级行业中仅高于房地产，但其利润占非金融板块的权重达到了9.8%（以基准期2023Q1计算），是房地产利润占比总和的8倍，其对于非金融盈利增速的拖累要远高于房地产。在剔除电力设备后，800非金融去年中报以来的季度盈利增速分别为-11%、7%、-1%、0%、0%，2Q23作为盈利底基本成立，与工业企业利润和PPI的同比趋势一致。

库存方面，800广义制造业（包括中游材料、中游制造、可选商品消费、必选消费、电子，后同）库存增速在2Q24较一季度有所回升，涵盖面更广的800非金融地产库存增速自去年中报以来已经连续三个季度低位走平，2Q24也出现回升迹象，两者的趋势基本和工业企业产成品存货增速的趋势一致。

相较于当前已经表现出来的库存数据，我们更在意库存变化的先行指标的指引。通常而言，制造业库存增速上行启动前，我们会从三张表的其他项目上看到一些交叉验证的信号：1）存货周转率，通常领先存货增速1-2个季度，反映企业的补库意愿或必要性，其含义与库存天数基本雷同，2）偿债现金流，作为负相关指标领先存货增速0-1个季度，偿债压力是企业补库能力的约束项，还款压力减轻意味着企业能“轻装上阵”补库存，3）补库现金流，领先存货增速1-4个季度不等，反映企业的实际补库行为是否已经在发生，即补库迹象，现金流量表能够比资产负债表更早看到实际现金的运用情况。在一个典型的补库启动时点前，通常会看到存货周转率拐头上行、偿债现金流拐头下行、补库现金流拐头上行的组合。

从中报来看，上述三个条件的组合状态，隐含广义制造业未来几个季度的补库进程或较为曲折。第一，2Q24广义制造业存货周转率环比回落，或主要由需求偏弱导致（参考图6），反映全行业库存天数处于高位震荡。第二，2Q24广义制造业偿债现金流同比继续下行，本轮偿债压力高峰为2Q23，还款对现金流的占用对补库存不构成强约束。第三，2Q24广义制造业补库现金流同比较1Q24有所回升，但未脱离自2Q23以来的区间震荡，未看到明确的上行趋势。

特征2：行业短周期改善，补库/准补库行业增多

尽管非金融板块全局补库特征尚不明确，但结构上积极表现的行业数量在增加，相较于1Q24，我们看到更多的行业进入被动去库存（收入增速改善，库存增速磨底）甚至主动补库存（收入和库存增速均向上）的阶段。

其一，从归母净利润的视角来看，较1Q24，我们看到了更多板块的盈利在改善；中游制造（电力设备、机械设备、汽车、军工）受新能源需求周期回落及产能过剩影响，增速进一步回落，为利润拖累最大的板块；上游资源（石油石化、煤炭、有色）受工业金属价格上涨影响，利润增速的降幅进一步收窄；必选消费（医药、食品饮料、农业）受猪周期回暖影响，利润增速降幅有所收窄；可选服务（商贸零售、社会服务）受去年同期高基数影响，增速进一步回落；中游材料（建材、基础化工、钢铁）受部分化工品补库周期开启影响，增速降幅有所收窄。

可选商品（家电、轻工、纺服、美容护理）、TMT（电子、通信、传媒、计算机）、公共产业（交运、建筑、公用事业、环保）则利润有不同程度的上行，其中可选商品受出口景气回升推动，TMT受全球半导体周期继续回暖推动，公共产业受发电量提升和成本端煤价回落推动。

其二，结合收入、库存、补库三要素维度，我们可以看到更多的行业进入补库或准补库阶段。单纯以收入增速、库存增速在过去两个季度的趋势变化作为界定标准，TMT中的部分子行业（消费电子、半导体、计算机设备、通信设备、元件）、部分出口链（家电、轻工、纺织服装）和中游资本品（通用设备、自动化设备）似乎已进入“技术性”主动补库阶段；而“技术性”被动去库存的行业数量较今年一季报也有所增加。另一方面，新能源较今年一季报在主动去库阶段中走的更“深”一些，库存去化的速度加快，其中电网设备、风电设备收入增速下行已趋于平缓，有望更早进入被动去库。

进一步地，我们结合补库三要素挖掘“胜率更高”的补库或准补库行业，在技术性主动补库和被动去库行业初步筛选中，增加三个条件：1）有补库意愿：存货周转率上行，2）无补库约束或约束较低：偿债现金流同比回落或处于历史低位，3）有补库迹象：补库现金流同比改善。同时满足以上三者的行业为，主动补库行业：消费电子、家电、光学光电子（面板）、通信设备、包装印刷、半导体、造纸；准主动补库行业（被动去库后期）行业：自动化设备、航海装备、纺织制造、化学制药、小金属。此外，考虑到当前市场溢价偏高，我们再叠加一层基本面改善的逻辑，在上述两类结果中，负面剔除掉ROE或净利率仍未回升的板块，筛选结果为：1）主动补库行业：消费电子、通信设备、造纸，2）准主动补库行业（被动去库后期）：航海装备、纺织制造、化学制药。

特征3：供需指标继续指示中周期仍处于下行周期

产能周期视角，中报广义制造业固定资产周转率较1Q24进一步回落，反映产能周期继续处于下行阶段，其趋势与工业企业产能利用率趋势基本一致。与之对应地，广义制造业资本开支同比自3Q23起转入连续负增长，2Q24较今年一季报进一步下行，在建工程同比自4Q23起转入连续负增长，2Q24降幅有所收窄但资本开支指示其或仍在回落区间。

但从资本开支的绝对水平来看，距离产能周期见底或仍有一段路程要走。支撑前述结论的第一种预测指标是资本开支占营收比重（TFQ口径）。资本开支占营收比重（TFQ口径）反映产能供给与需求的相对强度，其波动周期滞后于产能利用率（或固定资产周转率），但其绝对位置的高低，在产能周期的底部区域，有一定规律，即：资本开支/营收位于历史区间均值1倍标准差以下时，产能周期往往探底回升。上一轮全局性的制造业产能周期底部为2016Q3，2016Q4广义制造业资本开支跌破均值以下1倍标准差，产能利用率也对应回升。类似的规律，在典型行业的产能利用率拐点时期，也常常出现，如2013年的面板、2014年的光伏、2016年的化工、2016年的食品饮料。2Q24广义制造业资本开支较前期高点已有显著回落，当前位于历史均值水平，反映潜在供给（资本开支→在建工程→固定资产）大量释放的局面尚未结束。

第二种预测手段是看关键行业的资本开支/折旧摊销。资本开支/折旧摊销反映新增供给和供给消耗速度的相对强弱，其指引效果会稍弱于资本开支/营收，但可作为辅助判断。如果供给压力较大的行业资本开支/折旧摊销普遍跌破1，则有望看到全局产能周期的反转。例如，上一轮全局性产能周期底部为2016Q3，2016Q4开始反转，彼时供给压力较大的行业为化工、钢铁、工程机械和白酒，其中，工程机械的资本开支/折旧摊销于2015Q1跌破1，白酒的资本开支/折旧摊销于2016Q2跌破1，化工和钢铁的资本开支/折旧摊销均于2016Q4跌破1，也与全局性产能周期反转的时点相对应。

从资本开支/折旧摊销维度来看，当前供给压力较大的行业——光伏、能源金属、乘用车、半导体的比值都在2.5-3.0之间，距离关键反转位或还需要一定等待，与资本开支/营收指标的指向一致。

结构上，参照库存周期的划分方式，我们以固定资产周转率（产能利用率的代理观察变量）、资本开支/营收这样一前一后的两个变量，将产能周期划分为四个阶段：主动扩产（固定资产周转率和资本开支同比均上行）、被动扩产（固定资产周转率下行，资本开支同比上行）、主动去产（固定资产周转率和资本开支同比均下行）、被动去产（固定资产周转率上行，资本开支同比下行）；其中，主动扩产和被动去产阶段为产能周期的上行/正向变化阶段，特征为资本开支（供给）的增速慢于营收（需求）增速，主动去产末期的行业作为“准出清”行业，同样值得高度关注，且由于基本面更加“左侧”，交易拥挤度可能更低。

第一类机会为主动扩产且中期内还具有持续性（景气类），这一阶段的特征为1）固定资产周转率上行、2）资本开支/营收上行，3）资本开支/营收的绝对水平处于历史均值以下。企业为了迎合需求的周期性复苏而扩大投产，考虑资本开支/营收的绝对位置是为了增加前瞻判断的强度，若资本开支/营收低于历史均值水平，则更有可能看到产能利用率的进一步攀升。满足主动扩产特征的行业筛选结果为：商用车、航运港口、化学纤维、其他电源设备（前三大权重股属于船舶、电网链）、纺服（服装家纺）、铁路公路。若再考虑行业资本开支/折旧摊销是否接近1，则筛选结果为：商用车、纺服（服装家纺）、化学纤维。

第二类机会为被动去产行业（出清类），这一阶段的特征为1）固定资产周转率拐点已现、2）资本开支/营收仍在下行，3）资本开支/营收的绝对水平处于历史低位（接近均值-1x标准差）。行业经历了漫长的供给出清后，供需格局出现企稳或反转迹象，但企业资本开支意愿还是较为谨慎，资本开支还在滞后性地回落或以低于营收增速的速度增长，供需格局会进一步改善，带动固定资产周转率向上。满足被动去产特征的行业筛选结果为：出行链（航空机场）、消费电子、通用设备、调味发酵品、包装印刷、元件、通信服务、航海装备、燃气。若再考虑行业资本开支/折旧摊销是否接近1或历史底部，则筛选结果为：消费电子、元件、通信服务、航海装备、航空机场。

第三类机会为主动去产后期行业（准出清类），这一阶段的特征为1）固定资产周转率降至历史低位，2）资本开支/营收加速下行，3）资本开支/营收的绝对水平处于历史低位（接近均值-1x标准差）。4）需求增速不出现“下台阶式”变化。这一阶段产能利用率还未完全见底，供给也仍待释放，但资本开支强度在快速接近可能触及供需平衡关键位置，如果资本开支趋势进一步延续，则有望短期看到供需平衡的曙光。要注意地是，这一阶段的行业可能面临需求增速“下台阶”，“准出请”的判断应当考虑其需求中枢是否相对平稳。满足主动去产后期特征的行业筛选结果为：光学光电子、中药Ⅱ、生物制品、化学制药、自动化设备、休闲食品、轻工（家具用品）、造纸、塑料。若再考虑行业资本开支/折旧摊销是否接近1或历史底部，则筛选结果为：光学光电子、中药、生物制品、化学原料、自动化设备、造纸。

特征4：中期分红创2005年以来最高值

高股息成为年内重要投资策略，政策推动下上市公司分红创新高。2024年A股中期分红公司数目创2005年以来最高值，中报全A中期分红（宣告口径）约5201亿元，截至8.31，共有664家企业宣布进行中期分红，占全部A股企业的12.5%，若进一步剔除掉亏损企业，则这一比率上升至16.0%。300非金融派息率（TFQ，后同）、股息率（TFQ，后同）均高于500非金融，显示出龙头企业分红能力具备显著优势。