余云辉：央行即将“放水”，证监会抓紧“养鱼”

本轮市场大行情，在现象上，可以解释为投资者看到了央行动员基础货币和储蓄资金入市的信号，投资者信心大增。央行不仅吹响了基础货币即将入市的集结号，而且，央行的有形之手即将打开商业银行储蓄堰塞湖中的资金闸门，让储蓄资金第一次光明正大地向资本市场的资产定价洼地倾泻而去，由此形成了强大的股市上涨动力。但在现象的背后，这实质上是自中国资本市场成立以来中国货币主权在资本市场的第一次公开运用，是中国货币第一次挣脱美元纸币流入量的羁绊而主动锚定中国资产，是以政权和军权背书的货币权力即“币权”，开始调动中央银行增量货币和商业银行存量货币，进而主动夺取中国经济的顶层权力，即中国资产定价权和汇率定价权，从而，让人民币发挥出应有的货币资本化职能、资源配置职能和财富分配职能等逆周期调控宏观经济的作用在股市行情上的展现。在金融实践上，人民币的货币职能从五大职能拓展为八大职能。传统金融教科书因此而改写。

金融教科书需要改写的内容远不止货币的职能学说。人们普遍认为，放水稀释后的牛奶，一定不如原奶值钱。这是连奶牛都认可的商业逻辑。根据奶牛的逻辑，专家们也认为，央行放水必然会稀释人民币含金量，进而必然会导致人民币汇率下跌甚至暴跌。金融专家的理论思维长期受到奶牛逻辑的束缚，货币政策长期不与资产价格挂钩，导致资产价格缺乏央行货币的必要支撑。但是，现实情况是，央行本次宣布定向对资本市场放水，人民币汇率不降反升，出现人民币汇率暴涨。人民币更值钱了。难道稀释的牛奶比不稀释的牛奶更值钱吗？奶牛逻辑被金融现实打破了。针对这一货币金融现象，传统教科书也要改写了。

在宏观经济的“大池塘”里，金融教科书只关注到“水”，而忽视了“鱼”。金融舆论场上充斥着“央妈放水，货币贬值”的言论。其实，央行投放货币的真正目的，不是为放水而放水，而是为养鱼而放水。放水是为了养鱼。在现代经济体系里，货币价值取决于国家实力与国家信用，取决于政府的管理与动员能力、企业的生产与创新能力、家庭的投资与消费能力。货币及其流动性是“水”；政府、企业和家庭是“水”中的“鱼”，其中，上市公司群体是优质的“鱼群”。现代货币的锚定物是“鱼”，而不是“水”。在此，“鱼”的数量和质量决定着国家实力和国家信用。只有放水，才能养鱼；只有放水养鱼，才能促进经济增长，才能增强国家整体实力和国家货币信用。这正是本轮央行开闸放水的金融政策预期，不仅没有导致人民币贬值，反而带来股市和货币双双暴涨的根本原因。

央行放水，有人担心水漫金山、大水冲垮龙王庙。这不用担心。央行和证监会深谙货币金融政策的平衡与对冲。从社会再生产过程分析，在生产环节和分配环节投放货币，属于放水养鱼的金融行为；在流通环节和消费环节投放货币，则属于水漫金山模式。只要做好政策之间的平衡与对冲，就可以既达到放水养鱼的目标，又可以避免水漫金山的遗患。

在实体经济与资本市场的关系上，人们往往只看到实体经济对资本市场的决定性作用，而忽略了资本市场对实体经济的反作用。这是外资机构投资者看空中国经济、踏空本轮行情的重要原因。人们记住了生产力决定生产关系，却忘记了生产关系（如资本市场）对生产力（如实体经济）具有同等力度的反作用。只有懂得实体经济与资本市场之间的作用与反作用，才能避免头脑一根筋的机械论危害，才能掌握唯物辩证法的精髓。只有掌握了唯物论和辩证法，经济管理者才能管好经济，股票投资者才能从股市中挣钱。

金融是经济的心脏，资本市场是市场经济体系的核心。国家财政、商业银行和资本市场是各国央行投放基础货币、调动存量储蓄的三大渠道。此前，中国央行主要通过商业银行体系投放基础货币、动员储蓄资金，投放渠道单一，无法满足实体经济的发展需要。

企业既是经济增长的主体，又是科技创新的主体；企业既需要短期的流动资金，更需要长期的耐心资本。即使就流动资金贷款本身而言，企业申请商业银行贷款，也受到企业资产负债比的严格约束和贷款期限的约束。商业银行属于“顺周期加速推动者”，看到经济上行则主动锦上添花，看到经济下行则及时落井下石。国内被银行抽贷整死的企业数不胜数。在经济下行的大环境下，这正是央行通过商业银行体系投放基础货币容易形成资金堰塞湖、金融系统资金往往自我循环而难以走向实体经济的重要原因。相反，国家财政和资本市场可以发挥“逆周期调节者”的作用。央行通过财政渠道和资本市场投放基础货币，则可以直接补充企业资本金，改善资产负债比，提高人民币的资本化效率、资源配置效率和财富分配效率，直接拉动投资和消费。

央行救市与证监会救市，效果截然不同。中国证监会用尽十八般武艺救市，甚至挥刀自宫，如暂停IPO、严控再融资、限制大小非减持等，以降低资本市场融资效率和流动性效率为代价企图拯救股市，哪怕撤换了证监会主官，但股票指数仍然连创新低，股指从3200点直蹦2600点。证监会救市失败和央行救市成功，都源自相同的的原因：救市的货币按钮在央行而不在证监会。

面对宏观经济这一大鱼池，央行的职责是放水，证监会的职责是养鱼。在央行不放水的情况下，为了完成指数上升的KPI考核，证监会一阵大忙活，却搞错了方向：他们的职责不再定位于“养鱼”，而是定位于“捞鱼”（比如，推出不尽合理的上市公司退市政策等），也不再大规模投放新鱼苗了（比如，严控IPO，甚至暂停IPO等），甚至对池子里剩余的鱼开始实施减肥措施（比如，一方面要求上市公司强制分红，另一方面却严控上市公司再融资，有些股票还被打上新标准下的ST标签）。为治感冒却吃了泻药，导致股票指数下泻不止。由于资本市场低迷和融资效率低下，大量优质企业被迫选择境外上市，自家的鱼被赶到别人家的鱼塘，造成国民财富和国家税源的大量流失。通过上述一系列试错措施，走过漫长的试错过程，经济形势日益恶化，终于，央行开始走向前台拿起话筒，通过新闻发布会改变了货币政策预期，之后，股票指数宛如火箭升空，势不可挡。央妈只是动嘴，尚未动手，已经成功救市。这一系列金融试错措施以及为此付出的巨额学费成本，给予我们的金融启示是：央行要认真“放水”，控制好水量和流速，保证水源不被污染，避免污水渗透（比如严防境外热钱冲击和热钱套利，维护外汇储备安全等）；同时，证监会要认真“养鱼”，尽快放开IPO和再融资，尽快取消大小非的流通限制，让优质企业获得扩大再生产的投资能力，让股权投资者恢复“耐心资本”的再投资能力，并以此平衡和对冲投资者入市的狂热情绪。

央行开始放水了，证监会要抓紧养鱼，把货币转化为企业资本和社会就业。央行新增基础货币和商业银行储蓄资金只有通过资本市场转化为企业的资本金，才能转化为社会生产力，才能推动经济增长、技术进步和产业升级，才能增加社会就业和社会财富，才能增厚人民币背后的国家实力和国家信用。为此，央行和证监会需要继续同台携手，共同努力：前者认真“放水”，后者认真“养鱼”。能否把货币转化为经济增长和社会就业，这应该成为未来考核央行和证监会的KPI的主要内容。

目前，股指已经快速回升，各路资金涌向资本市场，且势头不减，接下来要看证监会及其下属交易所如何把被动应对熊市的政策，尽快切换为主动利用牛市的政策之速度和效率了。

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