三农小毛2024年10月15日发布:「中国财富·智库专栏」张忆东：2023年港股将迎来做多窗口期，掘金基本面改善的“价值重估”机会

⭐发布日期：2024年10月15日 | 来源:三农小毛

⭐作者：元遗山责任编辑:Admin

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过去两年港股遭遇了最冷的寒冬。

经历了2021年近一年的下跌后，港股在2022年的进一步弱势超出多数人预期。从2021年初算起，本轮下跌已超19个月，为历次下行周期最长，跌幅也仅次于2008年金融危机和亚洲金融危机。

站在当前的节点，展望港股市场，兴业证券全球首席策略分析师张忆东表示，2023年将见证港股的春天回来，港股将迎来中国开放、经济复苏、美长债利率回落的做多窗口期。不过，2023年港股并非轰轰烈烈的大牛市，行情仍有颠簸。在投资机会方面，掘金基本面改善的方向，积极布局价值重估的机会。

港股将迎来做多窗口期

张忆东分析，港股本轮熊市呈现“戴维斯双杀”，行情调整的幅度和时间长度均已属于历史罕见。按照收盘价算，本轮恒指自2021年高点截至2022年10月31日已下跌53%，调整时长已超过1998年以来的历次熊市。

此轮港股行情调整可归因为三座大山：

一、产业政策冲击：互联网和房地产等港股“主心骨”行业的产业政策环境2021年初开始不断规范、趋严，行业盈利逻辑和估值体系遭遇颠覆式调整；

二、疫情冲击：疫情反复，压制中国经济预期；

三、海外冲击：2022年美国通胀超预期，美联储加息超预期。

2023年港股将迎来中国疫情防控政策不断优化、中国进一步改革开放、中国经济复苏的机遇期；再叠加海外因素特别是美联储加息周期对中国资产的冲击弱化，美债长端利率、美元有望震荡回落，从而，中国股市将迎来做多窗口期。

（来源：兴业证券经济与金融研究院）

资金面改善

（一）2023年美债收益率有望震荡回落

2023年一季度，美联储有望完成“追赶曲线”的步伐，基于当前所引导的利率路径，张忆东及团队预计，美联储将于2023年一季度加息至5%左右，从而完成“追赶曲线”的步伐。

考虑到美国高通胀仍有黏性，美联储距离成功制服通胀仍有较长的路要走。2023年美国通胀的主要风险已从商品分项转为服务分项。2023年美国服务通胀的压力还将保持粘性，直到经济显著恶化。

“衰退换通胀”仍是2023年美国经济的大概率事件。2022年底，短端实际利率仍处于历史的相对低位。参照美国治理通胀的历史，美联储2023年的限制性利率水平仍可以更具限制性——仍有加息空间，并较长时间保持较高的政策利率环境。据此判断，本轮加息周期最终将导致美国经济某种程度的衰退并成功控制通胀。

美债方面，2023年美债长端利率变动幅度，对于美联储加息的敏感性将会下降。张忆东及团队判断，10年期美债收益率有望在2022年四季度率先构筑顶部。以史为鉴，1984年至今的数轮美联储加息周期，美债长端利率见顶往往都领先于政策利率见顶2-4个月。而本次加息周期对应的是过去30年所罕见的美国高通胀，所以，此轮美债长端利率领先于美国政策利率见顶的时间间隔可能会更久。

（二）中国股市有望吸引全球资金增持

张忆东分析，2023年因为美国自身基本面的恶化而导致的美股震荡，中国资产将“脱敏”，相反，一旦中国股市的赚钱效应强于美股，部分海外资金将再配置A股和港股。

2023年美股进入筑底期， 2023年美股将有望结束熊市，但是，通胀保持黏性、美联储政策保持高压、经济面临衰退的背景下，2023年美股大概率还看不到真正的牛市。以史为鉴，衰退将见证美股“盈利悬崖”。

其次，相比美国经济和美股，2023年美债长端利率和美元震荡走弱对中国股市的影响更大，而且是正面影响。2023年，随着美国经济向下压力加大，美元有望见顶回落，人民币汇率有望“均值回归”、震荡升值到过去5年双向波动区间的中枢6.8左右，这将有利于中国资产特别是成长股对全球资金的吸引力。

（来源：兴业证券经济与金融研究院）

基本面改善

（一）2023年中国宏观经济复苏

2023年作为“二十大”后的开局之年，宏观自上而下的统筹效率将提升。年底，我国主要经济数据位于临界值水平——截至2022年10月，出口、社零、PPI、工业企业利润均呈现同比转负，但办法总比困难多，稳就业、稳增长的必要性大幅提升。

2023年中国的疫情防控政策还将持续优化，从而有利于中国社会稳定健康发展。从稳就业的视角来看，2023年疫情防控优化将持续，最终克服疫情对就业和社会生活的冲击。

2023年消费有望复苏，过去三年疫情之下的预防性储蓄有望转化为消费力动能。疫情压力下居民储蓄率的提高——2020年中国居民储蓄率显著提升为38%，高于2019年的35%，2022年上半年这一数值为36%，仍处于历史相对高位。随着疫情影响的减弱，消费者信心将改善，中国的高储蓄率将有望转化为消费动力。

（来源：兴业证券经济与金融研究院）

房地产方面，供给端融资政策“三支箭”之后，需求侧托底政策也有望积极。后续，基于稳经济、促进房地产行业健康稳定发展的考虑，房地产需求侧的支持政策2023年也值得期待，促进地产销售向中枢回归。

制造业方面，先进制造业、“新基建”相关领域将是政策发力的重点，特别是高水平科技自立自强、新型工业化和信息化很可能超预期。

基建方面，对经济拉动的惯性将持续到2023年。基建是2022年全年经济的亮点，以专项债为例，2022年发行节奏显著快于其他年份。2023年基建超预期的仍将是结构性亮点，特别是受益于绿色发展、数字经济等“新基建”相关的新型城镇化。

（来源：兴业证券经济与金融研究院）

（二）中国的中、微观领域盈利和信心恢复

展望2023年，张忆东表示，在宏观环境边际转好下，微观企业基本面也有望迎来改善。

过去数年，宏观、中观的诸多利空冲击下，港股主要指数的ROE回落至历史相对低位。2023年随着中国经济复苏和产业政策改善，港股的整体基本面也将迎来改善。

（来源：兴业证券经济与金融研究院）

互联网行业方面，2023年互联网行业迎来中长期正常化、健康化发展的新阶段，龙头公司的盈利能力有望从低位回升，估值也将相应提升，迎来“戴维斯双击”。

过去两年，互联网行业经历了“反垄断”“防止资本无序扩张” 等监管规范，互联网净资产的下滑、定价能力下降、成本增加，互联网行业整体盈利能力回落至相对低位。截至2022年上半年，电子商贸及互联网（恒生分类）ROE（TTM）、净利率回落至历史低位7%附近。

随着监管设置“红绿灯”，互联网发展步入规范的新阶段，互联网公司的盈利能力有望低位回升，如提升人效/费效比、新产品盈利实现等。从细分行业来看，短视频直播电商与新零售电商仍处发展相对高速期，跨境电商受搜索电商青睐，出海也成为多家搜索电商平台新首选。

传统行业方面，2023年受益于宏观经济复苏和监管政策优化，港股的内资地产、建筑、金融等指数权重板块的整体性业绩压力相比2022年下降。

2023年中国油轮股受益于全球油运基本面的明显改善。基于三条逻辑：一是供给趋紧，全球造船排期已到2025年后，成品油船及原油船新船2022-2025年供给确定性逐年趋紧；二是补库需求，包括OECD国家在内全球主要地区库存均处于长期历史低位；三是运距拉长，地缘政治因素带来炼油厂产能东移使得运距拉长。

运营商、地产、金融、能源、建筑等港股板块的高股息率特征有望延续，其中，金融、地产股以及地产链相关公司的基本面将分化，重点关注优质国企。以地产股为例，龙头国央/企地产盈利能力、资产负债表扩张能力与非国企央企显著分化。

广义的消费行业将受益于疫情防控政策优化和经济复苏。2023年随着经济复苏，社服特别是跟出行相关的餐饮旅游、博彩等，以及食品饮料、纺织服装的龙头公司有望迎来业绩反转。具体而言，港股食品饮料收入增幅不及成本增幅；纺织服装的库存持续累库；社服（餐饮、酒店、博彩等）固定成本支出高且刚性。在低基数和政策放开下，2023年消费业绩将反转。

港股医药板块2023年有望走出业绩低谷。医药“集采”等行业风险已比较充分释放，政策环境的确定性提升；再结合盈利能力持续下滑之后的低基数、部分龙头药企找到“第二增长曲线”，我们判断，2023年港股医药板块有望逐步走出业绩低谷。

投资策略

（一）港股2023年春天再次降临，但要警惕“倒春寒”

港股2023年春天将再次降临有几点体现。一是港股2022年10月底低点已透支了利空。首先，大规模回购显示了上市公司的深度价值，2022年9月、10月港股回购规模分别达185亿、144亿港元，为2008年以来的新高和次高。

其次，港股估值仍处于历史绝对低位。2022年10月28日恒指一致预测PE为8.3倍，比2008年低点更低；截至2022年11月25日该估值反弹至9.8倍，仍处于2005年以来的1/4分位数以下。

再次，AH溢价历史极端高位。截至2022年10月31日，AH溢价为155，为2014年以来的历史新高，吸引南向资金涌入。

二是国内外政策信号恰似宣告港股步入春天的布谷鸟之声，2023年是港股值得做多的窗口期。岁末年初，疫情防控、地产和互联网等政策优化、人民币压力减弱，无疑都对港股市场带来春天般的积极信号。

展望中期，美债收益率确认筑顶回落，中国经济复苏的预期提升，中国优质股票将迎来全球投资者特别是长线资金的再配置。一是互联网及TMT龙头将迎来景气的改善；二是地产产业链、金融、周期行业里的低估值“不死鸟”特别是优质国企、央企的龙头将价值重估；三是消费、服务龙头股业绩提升。

（来源：兴业证券经济与金融研究院）

不过，春天仍要小心“倒春寒”，2023年港股并非轰轰烈烈的大牛市，行情仍有颠簸。

一方面，警惕美联储加息周期的持续性超预期，进而导致2023年美国经济衰退，并且对全球经济和海外股市有负面影响。

另一方面，中国经济复苏可能也不是一蹴而就，特别是上半年疫情的影响、疫情防控政策的松紧节奏仍有不确定性，可能导致A股和港股行情有波折；另外，经济政策发力的方式、手段和产业方向，都对行情风格有影响。

（二）掘金基本面改善的“价值重估”机会

港股投资机会方面，张忆东提出四条主线。

主线一：互联网及信创产业链，受益于互联网政策改善及数字经济刺激政策。

原因在于，美债长端利率见顶回落，有利于提升互联网为主体的中概股估值，进而拉动港股互联网估值。

中概股审计问题正逐步解决，过去两年互联网行业估值隐含的大国博弈风险已过度，中概股互联网龙头2023年退市担忧将缓解，估值将面临修复。

中短期，经济边际转好，互联网公司基本面也能改善。在疫情防控政策进一步优化之下，跟消费复苏相关的互联网公司基本面也将受益。本地生活服务、出行等板块有望受益线下商户消费提升，消费复苏之后也会拉动互联网广告业务。

中长期，具备“二次增长曲线”的互联网公司将有望迎来戴维斯双击，二次增长曲线，包括海外业务扩张；也包括科技驱动，比如，信创、云计算、自动驾驶等。

主线二：地产、能源、金融等价值股龙头，受益于经济复苏及中国特色估值体系构建。2023年传统产业中的优质央企国企港股将有望价值重估。

具体看，优质国企地产：2023年浴火重生，房地产行业供需格局重塑，高分红将是价值重估的基础。油轮：全球油运大周期之下的战略性机会。能源：高分红“类债券”的配置属性凸显，建议按照价值股的逻辑，逢低配置高股息率的优质能源龙头。金融：经济复苏将提升高股息的配置价值，建议掘金资产规模扩张、资产质量向好的银行股，“基建持续发力+地产边际改善”将是银行行情主逻辑。电信：防守反击，高股息资产，分红比例有望进一步提升；5G渗透率提升，云业务持续发力。建筑：低估值建筑央企积极推动战略转型。