大象新闻2024年10月13日发布:大面积资产减记的时间到了？

我猜想，大家担忧的即是这种链式反应：上市公司当然以交易价格为公允价值，一级市场的公允价值则相对模糊，但并非没有标准，比如一段时间内没有新一轮融资，估值就应当进行减记。具体减记幅度各家机构可能不一致，不过，受到二级持续下行影响，增加减记幅度是更审慎负责的做法。而正是由于天图投资是上市公司，这种链式反应的结果，以赤裸裸、可量化的数据呈现在所有人面前。

如果脑补各路人士的反应，外行人看起来高不可攀的私募股权投资，没想到还能亏了；内行人表示知道你肯定亏，但没想到亏这么多；一级从业者，或者说消费LP/GP则默默盘算自己的Portfolio，像天图这样量化起来，还能值多少钱。

毕竟通常情况下，私募评估资产估值大多采用成本法：不管市场如何，只要在一定时间内，被投项目没有发生新一轮的交易，就可以维持在最后一轮估值，投后或LP也基本不会质疑。

那么，这个“一定时间”大概是多久呢？不同机构标准不一，但基本在2-3年左右。这就有意思了，上一轮消费项目大规模融资是在2021年，如今正好过去3年时间，根据后文CVSource投中数据的统计，基本可以得出结论：至少对消费行业来说，大面积资产减记的时间已经到了。

结论得到了一位投资人朋友的认可，但他也不无乐观的指出，这正说明消费行业处在加速探底的过程中，没准是黎明前的黑夜了。“现在天图利润下降得有多惨，以后利润增加幅度就会有多高。”

而且你也看到了，天图上市后需要严格执行最新的会计准则(IFRS9)：私募股权投资基金的会计科目是“以公允价值计量且其变动计入损益的金融资产”（FVTPL），期间估值变动（unrealize）将被计入利润表，因此定期调整的项目估值会如实反映在利润表中，二级市场的投资者们，能够更直观的感受到基金估值的变动。

再翻译成大白话，那就是一级市场被打开了一个缺口。如果说在过去，VC/PE难做、收益率下滑还算是从业者们的内部视角观察，是一种趋势性的洞察。那么在以后，以上描述可都将变成有据可查、有审计背书、经过数学工具验证的既定事实。

那么，天图投资的这份盈利警告，会否是VC/PE业绩趋向公开化、可量化的一个标志？会计准则的变更，会不会影响到整个行业未来LP的出资？消费行业加速探底的说法，是不是一厢情愿的乐观？

我的同事Cherry在过去两年进行了大量的LP访谈，根据她的整理，以险资为代表的金融机构LP设置的考核指标，大部分以投资团队对于母公司利润表的收益贡献为主。在没有切换到新会计准则的时候，投资团队的收益贡献就只需要计算项目退出回款；而如果母公司使用了IFRS9，那么必然将不可避免地考核VC/PE的估值变动对于收益的影响。

而据Cherry了解，多家保险公司都接到通知，最晚今年年底的报告要采用IFRS9。也就是说，以前最多只反映在资产负债表上的减值，现在要直接影响保险公司的利润了。“原本寄托险资们会成为新的活水，而现在好不容易伸出来的手，可能就此又缩回去了”。

也就是说，天图作为港股VC/PE第一股，“需要基于公允价值来不断调整估值并计入利润表”看起来是个例，并且估值上的变动本就是浮盈、浮亏，最终LP的回报还要看基金清算的实际表现。目前看确实最直接的影响，可能就是增加了大量的汇报成本，因为IFRS9相当于把亏损直接摆在明面上，没有哪个决策者看到巨幅亏损不想要个解释。

但要说影响到整个行业的出资，则有些过度联想了。就连受到最直接影响的险资，一个最直观的逻辑是，配置在股权投资的占比通常不会特别高，也因此股权投资部分带来的亏损并不会带来太大的影响。尤其是考虑到险资还有直投Pre-IPO以及战略配售轮次的习惯，并且通常单笔数额巨大——有了这样的参照物，实际上从险资的视角出发，采用分散投资策略的PE/VC反而是一种更加稳健的存在。

另一部分的答案藏在《2023投中私募股权基金业绩基准（Benchmark）》里。在那份6月发布的报告里，TVPI（为基金已分配价值与未分配价值之和与LP实缴资本的比值）这项数据表现得异常坚挺，即使在波定性比较大的2008年前后，下四分位（排名后25%）基金TVPI还能顶在1.50左右的水平。

如果结合DPI来看，TVPI表现得就更加夸张。以2018年的上四分位基金为例，在DPI算术平均数为0.44x的情况下，TVPI能够达到2.15x。当时我的同事张楠在解读这组数据的时候，下了个结论的“这年基金的TVPI基本都是靠估值撑起来的”。

来源：2023投中私募股权基金业绩基准（Benchmark）

所以“不断调整估值”理论上确实是一件麻烦事，但实际上对于成熟、负责任的投资和投后团队来说，本身就会动态调整Portfolio的估值，况且“估值出现几年内的连续下滑甚至跌破投资成本”也是一个小概率事件。

只能说天图面临的特殊性在于，消费赛道在近两年确实逐渐成为冷门赛道。除了交易频次逐渐下降之外，企业每轮与每轮之间的间隔也明显拉长。

我用CVSource投中数据简单地拉了一下近三年（即2021年8月到2024年8月）消费赛道的整体融资状况，可以看到消费企业们A轮到B轮的平均间隔时间已经接近2年，B轮到C轮接近两年半，C轮到D轮干脆一把拉大到了超过4年。

这组数据会更加直观。仅统计天图投资上市之后（即2023年10月）到现在的消费赛道，能够拿到新一轮融资的企业数量只能用“微观”来形容。

考虑到在很多机构的审计过程中，如果未上市标的在2-3年之内没完成新的交易，通常都会进行减记，也就是前述“消费行业可能进入大面积资产减记的时期“，今天看到的天图“亏损表现”其实有着更多的“合规底色”，是会计准则影响到机构的利润，并不代表着在基金进入清算期后真的会将LP的钱亏掉。

总之天图这份盈利警告确实又传递了些许冷气，但更多是会计意义上的，并不会代表机构的最终分配。至于算不算加速探底，Pitchbook月初发布的一份报告，也给了我些许启示：你永远不能用一次抄底成功的经验去应付其他“底部”。

“今年以来发生的所有风险投资交易中，有近30%是持平或降价交易。成长期阶段的交易有14%是降价完成的，另外还有10%是平价完成的——这看上去足够糟糕，但要知道在公认的“危机年”2008年，折价交易一度能够占据风投行业的36%。”

你瞧，至少相比于2008年，现在的美国市场还远远称不上底部，更何况情况没准还要更复杂。而大量的“探底例证”背后，更像是市场在向行业索取更多技术上、专业性上的要求——IFRS9的普遍应用加速了整个过程，让投资机构的技术升级以书面的方式变成了一门显学；因此相比于判断所谓的底部，调整预期、重建信心更重要，无论对创业者、GP、LP都适用。

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