王金云2024年10月15日发布:从底层资金流向变革寻找未来十年长牛行业

一支股票上涨，最直观的原因，是大量资金买入该股，让该股在某个时段可供出售的市面券源出现短缺，供求关系失衡之下，引发股价上涨。这是股价上涨的表层驱动资金因素。表层资金也就是二级市场的资金，也就是说，二级市场大量资金的流入引发股价上涨。然而，表层驱动资金虽可以引发股价一时的或者阶段性的上涨，但是如果没有底层驱动资金的流入，这种纯粹靠表层资金流入引发的上涨，最终必然回归其基本盘，典型的如乐视网。那么，什么是底层资金？底层资金就是现实生产生活场景中真正购买某家企业所生产供应的产品或者服务的资金，也就是说，底层资金是一支股票的真实业绩的来源资金。比如，历史上比较有代表性的长线牛股，万科、贵州茅台、恒瑞医药等，他们所供应的产品，主要就是房子、白酒、药品。大量资金在现实市场中买入了大量的万科盖的楼房、茅台生产的白酒、恒瑞医药生产的药品，这些公司通过源源不断的出售供不应求的房子、白酒、药品等产品，获得了大量的资金，产生了大量的利润。而这些公司是上市公司，这些上市公司在产生大量利润之后，相对其他上市公司，其内在价值不断提升，成为二级市场中的稀缺资源，二级市场资金不断流入此类市场稀缺资源，从而形成底层驱动资金流入而带动表层资金流入的良性健康长牛上涨，直到——底层资金发生质的改变的时候。（当然，有一种情况比较特殊，比如某个消费品在经销商层面大量囤货，造成某个阶段底层资金透支性大量流入，股价短期一飞冲天，之后一地鸡毛。这种情况不讨论。）

说了底层资金的逻辑之后，接下来就来谈谈，为什么过去的底层资金大量的长期流入房地产、消费、医药这些行业，为什么不是流入类似美国的民用高科技行业，比如微软？要知道比尔盖茨在90年代就已经是世界首富了。这里面的差异的内在大逻辑是什么？我们知道，万科是30多年前A股开市的第一批上市公司，当时国人的收入很低，月薪只有百来块钱。首先，当时国内民用科技发展水平比较低，根本没有什么民用高科技公司，当时华为的主营业务还处在代理香港的电话程控交换机的阶段，当时的经济发展也根本没到发展民用高科技的那个阶段，而还处在“三来一补”的低端加工制造阶段。当时经济发展的重点也不在什么民用高科技公司，当时经济发展的主要问题是解决人民物质生活水平严重低下的问题、以及承接亚洲四小龙的低端制造业转移的问题。当时我国的老百姓收入水平处于全世界的次顶级贫穷的国家之一。人民还处在温饱都没有完全解决的阶段，大量的老百姓住在民房、棚户区等简陋的房子里，大部分老百姓吃住勉强够温饱，各种现代家用物资极缺。更别谈哪来的民用高科技发展阶段。那个阶段的老百姓，经历过记忆深刻的物质短缺的贫穷，属于穷怕了。在那样的二三十年的经济粗放式增长的阶段里，中国经济增速飞速疾奔，平均年化增速高达罕见的百分之十几，人均收入也是同比的飞速增长，那个年代里，过去穷怕了的老百姓手里突然有钱了，就把手里的资金报复性的流入到提高物质生活的领域，买车、买房、买家电、吃肉、喝奶、喝好酒。所以90年代，最具代表性的牛股是一支家电股票，叫四川长虹，此外，万科、贵州茅台，还有阶段性的苏宁电器、上海汽车等等，这些牛股无不体现了当时低端加工制造业带动下的经济粗放式飞速发展模式之下、老百姓收入爆发性增长带来的老百姓收入这个当时整个经济领域最为巨大的底层资金持续巨量流入这些行业尤其是行业龙头，成就了这些股票的超级长牛走势。然而，低端加工制造业总有天花板，不仅有天花板，还会受到人工收入更低的东南亚国家的分食，只要这些低端制造业的全球市场规模达到一定程度、就会导致中国GDP增量下滑，那么这种粗放式赚快钱的好日子也就快要到头了，那么老百姓的收入增长就要从高速增长阶段进入低速增长阶段。当然，增速下滑时还能靠其他领域顶一顶，主要有两条路，第一条路是基建，比如4万亿的基建投资。第二条路是向以美国为首的高端制造业领域挑战分食。但是基建和房地产也有天花板，这个天花板也接近极限的时候，就加大了第二条路的开拓，这两条路的剧烈交叉转折的时间点，差不多就是2017、2018年（我国的基建投资占GDP占比在2017年达到高点，占比超过21%，之后一路下跌，到2021年基建投资占GDP占比已跌至16%），于是2018年的7月6日，哪怕不久前刚刚经历游览中南海的亲密无间，特朗普还是悍然发动了贸易战。贸易战的本质其实不是为贸易而战，而是高技术制造业的竞争之战。

说了这么多，回过头来，回到底层资金的逻辑，随着经济发展不可避免的由高增长向低增长的减速换挡，老百姓的收入经过二三十年的高增长之后逐渐进入低速增长，经济领域这个过去持续二三十年的最为巨大的底层资金逻辑已经正在发生转折和变革。这才是医药消费等行业在分享二三十年经济发展最大红利之后，并且在2020年吃了一波最后的晚餐之后，于2021年令人惊叹地集体哗然瓦解的本质原因所在（股灾中这些“价值股”都没这样瓦解法）。

经济发展减速，老百姓的收入增长必然变缓甚至停滞（比如东亚严重内卷文化经济圈的日韩以及中国台湾地区，老百姓已经20年不涨工资了），老百姓手里的收入变缓，而支出加大甚至却透支了（大规模超前高位买房），那么，用于消费的资金必然减少，这才是房地产和消费行业底层资金转折的大逻辑。房地产在17年迅速拉高之后，房地产业的底层资金先于消费行业转折，作为压在老百姓肩上的三座大山——住房、消费（包括但不仅限于教育）、看病，老百姓收入减缓、集体购房透支之后，必然联动影响另外两座大山——消费和医疗。医疗比较特殊，主要通过间接转移影响——老百姓收入减少、那么缴纳的医保费用随之减少，进而影响国家整体医保支出，从而间接影响整个医疗行业。另外GDP增速减缓，必然造成国家在医疗的领域的财政划拨资金增速减少，然而随着社会发展水平的向前进步，国家用于支付老百姓的医疗保障必然是越来越完善，也就是“医药支出国家化”越来越深化。医疗行业整体来看，最大的直接客户其实就是国家医保局，随着老龄少子化的加速，不仅老龄人口加速增长，少子化还意味着年轻人的医保缴纳形势越来越严峻，加之经济增长放缓，而且医保报销范围不断扩大，四重压力之下，包括国家医保局在内的国家整体医疗资金投入的增长远远赶不上老龄化和医保越来越完善之下带来的看病需求增长特别是医保报销需求的增长，国家医保局收支矛盾越来越尖锐，其实这就是医疗行业的底层资金逻辑发生逆转的本质原因。此外，我们先不说医保集采，就说这个医药研发，医药研发投入越来越大，而研发周期长、研发风险大，这是其一，其二，就算研发出新药，基本上也不是独一无二的，因为同时研发同类型新药的研发新药的公司越来越多了，同质化的新药越来越多，其三，就算你是首研药，但是现在新药研发企业越来越多，一家药企首研药研发出来不久，其他药企业会很快研发出类似效果的药，而且专利还有有效期，有效期一过，最终都变成挥刀而下的医药集采。所以老龄少子形势加速之下，医药行业整体来看，未来基本很难有什么超额大机会（不排除出现类似吉利德那样出爆品的小而美医药股，那可能有大机会，但是这属于小概率事件）。可参考同为老龄少子社会的前车——日本医药板块的表现。不要说日本，就算美国，巴菲特在其重仓股辉瑞制药近20年不涨、严重跑输大市之后，2021年清仓了辉瑞。此外，在今年，巴菲特进一步清仓了另一支医药股，百时美施贵宝。至此，巴菲特的重仓股中已经找不到医药股。所以，巴菲特的操作经历告诉我们，从大的整体范围来看，高增长大时代过后，医疗行业未来正越来越变成奉献行业，这是时代的大势，人力无法改变。

分析了医药行业，我们来看消费行业，由于消费行业最大直接客户不是医保局，所以消费行业整体未来的发展可能会比医疗好一些，但是估计也不会好到哪里去。首先，我们处于东亚内卷文化圈，看看同属东亚文化圈的严重内卷的日韩和中国台湾地区，由于文化原因导致房价畸高、且教育文化高度崇尚精英教育、导致教育内卷严重畸形，千军万马过独木桥。最终导致东亚地区成为全球范围内最为严重的老龄少子化地区，这些地区高增长时期过去之后，无一不进入高度内卷时代、高度内卷又导致了经济虽继续有所缓慢增长然而工资却长年不涨甚至反跌，长期高度内卷的最终结果只会导致社会消费长期通缩，人民根本不敢消费，经济长期通缩，哪还有什么消费行业整体行情（除了类似优衣库、丰田之类风靡世界的现象级的消费品公司）。而中国经济发展到当前阶段，也已进入老百姓工资收入增长趋缓的阶段，但是随着时代的发展老百姓需要消费的品种越来越多，整体来看，有限的收入分摊到越来越多的各消费品种，则每种消费品分到的底层资金其实越来越来越来越少，而且还被房地产长期二三十年绑定，所以消费行业的底层资金大逻辑也已发生改变，整体未来并不乐观。另外，关于消费行业，我们再来看看消费行业的王者——贵州茅台，贵州茅台的主要消费群体是中国高端消费群体，但是单从消费角度来看，高端消费群体其实和白酒消费是矛盾的，因为越是高端人群，越是重视健康，而且有钱人越来越老，所以买茅台的这群高端消费人群，真正喝掉的不多，很大一部分是囤起来，进而带动了经销商、黄牛、以及普通消费客群对茅台进行囤货（关于囤货这一点，可谓成也萧何败也萧何，茅台尚且如此，其他消费品的囤货更是败也萧何）。但是经销商和个人囤货客不一样，经销商的资金是有成本的。今年，部分地区的茅台经销商扛不住了，出现了降价抛售茅台的情况。这让所有人明白，茅台毕竟不是硬通货。所以茅台小规模消费性流通还行，想要大规模出货其实流动性很差。不仅如此，茅台还在没完没了扩建产能，茅台年产量从20年前的2千吨，惊人的增长到现在的近10万吨，所以总有人能拿到官网价甚至出厂价（要知道拉菲每年雷打不动就24吨产量）。这些都加重了个人囤货那部分的茅台流动性很差。有人说是因为今年疫情的原因，但其实虽然发生疫情，可疫情对高端消费群的收入是影响不大的，为什么？可以看一个数据，今年上半年中国居民储蓄增长了10万亿!所以，是这些高端消费群体没钱买茅台了吗？很显然不是，而是这部分人群不想再屯茅台了。就像他们两三年前这部分人群再有钱也不想再屯房，性质是一样的，越是高端人群越明白投资最后都要回归理性，所以哪怕上半年居民储蓄增加了10万亿，高端人群再多的钱也不再屯茅台。经过囤房、屯茅台片仔癀之后，这部分高端人群或许意识到未来中国经济可能像日本经济一样越来越内卷以及长期通缩，他们终于意识到现金才是未来最需要屯的东西。大量的富豪以及中产的破产案例让他们意识到，通货膨胀不会他们破产，会让他们破产的是为跑赢通货膨胀而做的各种骚操作，现金还是最硬的。也就是说，消费群体的大的观念和预期，变了！茅台尚且如此，至于整个消费板块的底层资金逻辑在长达二三十年的黄金时代结束之后、面临转折之后的未来，将类似日本的消费板块，出优衣库、丰田这样的消费大牛股也将是小概率事件。

东亚毕竟是严重内卷文化，终究不是美国那样的重消费文化。而且个人认为未来中国或许会比日本更加内卷，毕竟一来日本没有未富先老、二来日本社会贫富差距相对小很多。面对越来越内卷的未来，所以对于消费板块，未来长期大趋势虽然可能会比医药板块好一点，但还是悠着点。要知道，哪怕在重消费文化的美国，作为最具代表性的高护城河的消费股，巴菲特曾经的第一重仓股——可口可乐的股价，虽然在近期创出了历史新高，但其在过去20年里仅仅增长了一倍而已。而可口可乐也已从巴菲特的第一重仓股跌至第5重仓股。不过这已经比巴菲特已经清仓的辉瑞制药在过去20年里的表现好很多了（辉瑞股价相对过去20年的增长基本为0）。不论的可口可乐，还是辉瑞，它们股价的最大涨幅都是发生在上个世纪的事情。最近20年它们的股价基本不涨，这还是在美国这样重消费的国度。所以，医药、消费板块，大时代一旦过去，可能头也不会回。

经济发展到一定阶段，底层资金逻辑必然发生变革，这种变革，反映在资本市场里，就叫做时代。

而关于资本市场里发生的时代变革，根本性的原因正式来源于底层资金的流向。我们来看2022年最新的全球十大市值公司榜单，除了美国五大科网股苹果、微软、谷歌、亚马逊、脸书、外加伯克希尔这6家老面孔之外，新晋的4家公司分别是沙特阿美、特斯拉、英伟达、台积电。这新晋的4家公司里面，除了刚上市即巨无霸且受益油价大涨的沙特阿美之外，另外三家公司特斯拉、英伟达、台积电，都来自泛科技的高技术制造业。而作为传统全球10大市值榜单常客的强生、宝洁、沃尔玛等医药和消费领域的公司，已经全面退出前10大市值，另外，拥有最牛护城河无创新迭代能力的曾经的全球前10大市值公司可口可乐，早已跌落到30名开外。说到可口可乐要说个题外话，C罗在欧洲杯新闻发布会上扔掉可乐（这还是欧洲杯赞助商）拿出矿泉水的举动，其实只是社会文化变革的冰山一角，同样的社会文化变革包括全球烟民和香烟消费量逐年减少、以及麦当劳从时尚饮食变为垃圾食品等等。（同样的，酒文化也越来越多的被茶文化等所代替），不过这些都是题外话，意思是说投资不能在沙漠里找绿洲。

回到正题，全球10大市值公司的演变，本质上的底层资金流向的乾坤大挪移。很明显，全球底层资金（包括我国底层资金在内）大潮，正在全面转向泛科技的高技术制造业。特斯拉、英伟达、台积电这三家新晋全球前10大市值公司只是整个时代底层资金向高技术制造业全面转向的大冰山的浮出水面的一角。全球资本市场发生的事情，在中国股市其实也正在发生。以前A股前10大市值公司榜单被银行保险石油和白酒公司长年霸屏，没有一家高技术制造业公司。而当下，高技术制造业已有两家公司进入A股前10大公司，分别是宁德时代和比亚迪。这其实只是底层资金向整个泛科技高技术公司转向大潮的一个缩影，高技术公司整体在全球以及中国资本市场中所占权重正越来越大。其实，底层资金从医药消费转向科技高技术，这是时代发展的必然，因为人只有一张嘴，对有形的消费品的消费是有限的和匀速的，但是科技给人类生产和生活带来便捷度和效率的提升是无限的、是加速度的。如果说医药和消费的升级迭代是加法的话，那么科技的更新迭代已经不仅是乘法，甚至是N次方。包括巴菲特的持股近20年来的变迁，跟“嘴”有关的占比持仓越来越来，甚至医药已经清仓，而科技领域的持仓占比越来越大（单苹果一支就超过股票总持仓的40%），这其实“春江水暖鸭先知”般的侧面体现了社会发展的时代变革以及底层资金的流向变革

说了大逻辑之后，接下来我们来看一组数据，一组（2020＋2021年）的年化复合增长的具体数据（由于2020年份有疫情因素，2021年份比较正常且对疫情年份有报复性增长，所以看近两年的年化复合数据比较准确），不考虑价格通胀因素达，近两年我国实际GDP年化复合增长5.2%，如果以算上通胀价格因素名义GDP来看，近两年我国的名义GDP年化复合增长达到了7.5%，而同期的、近两年我国消费增长年化复合数据只有3.9%。要这道消费的这个数据是包含了通货膨胀的价格因素的，哪怕如此，不仅远低于名义GDP增速，甚至远低于扣除通胀价格因素的实际GDP增速，消费增速低于GDP增速（不论的实际GDP增速还是名义GDP增速）这种情况，是进入20世纪以及加入WTO以来我国经济发展史上从来没有的。不论政策哪怕如何强力扩大内需，时代的变革都有其内在规律，都不以人的意志为转移，顶多或许只能有所延缓。

那么，近两年虽然消费增速不高，但是GDP增速特别是名义GDP增速是远超消费增速的，也就是意味，底层资金其实在猛烈的流向消费以外的其他领域。那么，底层资金到底流向了哪些领域？抛开周期性强的资源品领域，我们来看看几组数据。

2021年高技术制造业利润较上年增长48.4%，2020及2021两年年化复合增长31.4%，增速分别高于规模以上工业平均水平14.1和13.2个百分点。

而2022年上半年，高技术制造业保持快速发展，增加值同比增长9.6%，增速高于制造业增加值6.8个百分点。

也就是说，不论从利润来看，还是生产值来看，泛科技高技术制造业不仅已然成为经济高质量发展的最重要引擎，而且随着我国不可阻挡的产业升级内在规律，底层资金正在加速流入该领域。其实经济发展的内在规律本来就是当投资的投入产出比下降的时候（也就是GDP增速减速换挡的时候），必然需要提高固定资产投资中的‘科技含量’。例如，当前在我国固定资产投资中，ICT（指信息、通讯、软件等）的占比仅为10%左右，而美国已过半。这其实反映出的大机会是，我国后期资本投入的构成中，ICT领域空间巨大，“前景”极为广阔。

泛科技高技术制造领域的个股，必将是未来A股出长线大牛股最大概率的地方。A股前10大市值公司未来肯定不仅只有两家高技术公司，不仅仅前10大，在前50、前100，未来都将有越来越多高技术领域的公司。

不过，很多投资者还是对高技术公司的长远发展带有疑虑。部分投资者觉得高技术公司护城河虽高，但或许会有高技术公司核心技术人员出走对公司护城河造成一定程度不利影响的问题。关于这个问题，这么多年来苹果和微软离职的大量人员，都没有再造一个苹果或者微软，哪怕是创始人乔布斯离开苹果，也无法再造一个苹果，为什么？因为苹果的专利不属于乔布斯个人，而属于苹果公司，乔布斯可以走人，但是带不走专利技术。你要撇开原有的强大的专利技术，重新另辟途径再造一种新的专利技术，何其难，费时费钱不说，还有三年保密静默期，等着三年过去，原有专利技术早就升级迭代到不知道多少条街去了、这就是强者恒强、研发持久领先。举个例子，比如台积电第一技术大牛梁孟松出走台积电，带走200名台积电骨干，其芯片依然还奋斗14纳米一线，而台积电，已经升级到2纳米。第一技术大牛加200个骨干，尚且如此，因为专利带不走。打个比方，如果万华化学的核心技术人员出走万华化学，说给我几百亿和三年静默期之后，我要再造一个万华化学，谁给你投几百亿？人家直接投万华化学就好了。同样的道理对于绝大多数高护城河的高技术都适用，这也是美日德等国家那么多高护城河的高技术领域的百年老店成为百年老店的原因所在，否则如果人员出动辄影响竞争优势，那美日德也不可能有这么多百年老店。其实高护城河的高技术公司具有强烈的“赢家通吃”特性。在强者恒强、赢家通吃的高技术领域，资本去投资一家后来的新进公司，不如直接投资具有高护城河的现成龙头。在未来的投资时代，要具备这样一种常识，那就是那些具备真正难以复制的竞争优势的高护城河的龙头高技术公司的创新迭代速度和竞争优势将越来越巨大而不是越来越小、其市场份额占也将越来越大而不是越来越来小。美日德等国家的高护城河的百年老店高技术公司走过的路，我国的龙头公司也正在走、或许才刚上路，这条路的未来，很长、很大、很宽。也只有高技术领域这条路，才能在越来越卷的全球经济中向上突围，走出一片蓝海。

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